【久利生專欄】基建行家一出手 長實便知有沒有

文章日期:2021年3月23日 19:00

全球疫苗經濟起動,商業活動似要重啟,IPO以外資產交易亦已蠢蠢欲動,新經濟巨浪後價值投資有望回歸。香港代表當然要數長和,筆者到周末才有時間重溫其業績記者會的網上直播,看到由業務到系內交易再到市場估值的剝洋蔥式披露,對外公布的舖排依舊巧妙。

長實(1113)以170億港元向李嘉誠基金會購入三項英國基建資產及一項荷蘭資產。 正所謂「行家一出手,便知有沒有」, 參考英國配電公司Western Power Distribution(WPD)差不多於同時間,以1.73倍的監管資產價值(RAV,Regulated Asset Value) 出售業務。由於性質上與WPD相同,也是在英國提供公用服務的受規管資產,長實取得的三項資產若一氣以1.73倍RAV計算,將相等於250億港元,變相低於 「市價」80億。

正如睇交易公告要由尾開始睇,若細心看WPD單deal,其實是英國國家電網欲「以氣換電」,向WPD提出收購以壯大及拓展其電力業務,同時出售其輸氣業務並考慮引入「氫資產」,以更符合零排放、碳中和特質的新能源發展策略,即時benchmark激起基建能源業相關資產的價值回歸聲浪。

集中在長和系內的討論,再簡言之,便是藉由行家在市場上做的valuation,來benchmark自己系內的交易,有意用更符合科學及更具代表性的數字,來endorse今次這個deal。市傳今次長實購入相關資產,位處更接近倫敦的重要地段,故此交易的溢價理應更高。

如果有留意開特別是歐洲基建能源業近年的大deal,不難發現同類資產的作價,相對RAV的溢價整體在拉闊。評級機構標普曾經指出,是因為全球退休基金加上中國資金等搶資產,令到水漲船高。但同時行業也不無挑戰,就是回報空間可能受監管環境影響,潛在買家在砌deal時便要想好融資模型,或更靈活的財務架構。

從來投資市場的價值都是相對的,正如信奉價值投資多年的股神巴非特近年都不時修正其策略,例如曾公開說市帳率已不合時宜,難以反映特別是新世代企業持續製造並投入(而非一味只持有)現金的重要性。而本欄認為,對公用事業來說,RAV目前仍是衡量這類相對重資產的最有效方式,正如內銀睇P/B一樣。

據筆者一直近距離觀察所得,長和一直都是valuation play,即使是以前和黃做deal為主,但低買高賣都是釋放價值,早期電訊、港口及零售都曾透過出售部份股權,或靠相熟投行先認購(後轉售),來體現整體應有的企業價值;後期就更為穩陣,多都靠收購後的行業資產整合,由成本出發帶出協同效益,這亦符合標普報告所言。

但你知我知全分析界都知,長建(1038)、電能(0006)、基金會向來資產都三分,如今基金會將部分資產交由長實「代持」,外界關注長實是否有清晰分工後卻又再轉型?說實話,在「世紀重組」前的長江都正在長建化,或在QE萬億熱錢下變成計ROE的financial vehicle。

就以長建也同時於英國擁有四項受規管的基建業務,其中三項是與基金會共同持有而且比例更多。若同樣以上述1.73倍RAV計算,相關價值相等於過千億港元,同時並未計入長建於英國的其他業務如UK Rails及Seabank Power,或price in例如澳洲、新西蘭、歐洲、美加等地的其他業務,股價明顯未體現長建全部資產價值,但這亦是近年經濟投資周期扭曲的「怪圈」。

本欄繼而想像到的是,近日北方疑似吹起各界要收緊之勢,雖土改鬥地主之說已遭特區政府「否認」,但政治走入社會民生到金融經濟已是不爭事實,純地產收租酒店play是否面對愈來愈大監管風險,要改行多元化策略路線?是否又代表李氏再次比其他地產商行先一步?

另一為人忽略的是,基金會往後的角色會如何,會否繼續將早年在家族內被配置的「生息」資產internal transfer讓予長和系內公司?基金會的持貨能力有多深不用多說,當然也沒有任何mandate,但這次可算是長和系交棒後的大動作,兩邊又會如何互動協調下去?但無論如何,基金會轉讓資產也可以說是預早留下來的遠期call option後著,可視乎市價exercise。而有趣的是,看基金會與維港投資各自的項目分配,好像更為清楚、明白。

恒指香港溝淡攤簿,愛國者營商,走入港資迫走英資、中資迫走港資的特區輪迴。往後商界在立法會的聲音及代表性,「鄉猶如此,商何以堪」。一聲令下,忠誠的立法會議員即時「容衛兵」式搶領功。國進民退,上市公司權益自身難保。做deal難得即食、公允、合憲,只需benchmark行家valuation,一石三鳥。多年來入標不是志在必得,但經過今次交易,股價又會否真的靚仔過姜B?

久利生

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