【專家教路】張兆聰﹕內房水緊 忌追漲殺跌

文章日期:2018年11月23日 08:30

恒指昨升47點,收報26,019點,成交金額677億元。科技股領導美股反彈,亞洲股市變動不大,港股高開逾百點後迅速倒跌,全日主要在25,900點至26,000點窄幅上落。兩大重磅股騰訊(0700)及匯控(0005)分別升1.86%及1%支撐大市,近日較強勢的板塊如內房、教育等則表現一般,而碧桂園(2007)發行可換股債券後,整個板塊沽壓加劇。

市場回升主要是政策博弈,內地經濟全面下滑人所皆知,但中央也全力救市,料減息降準只是遲早問題。炒了幾天也反映了不少這些樂觀預期,能否破50天線還得看習特會有沒有成果。雖然今年中國出口似乎全不受貿易戰影響,但很多廠商都表示美國客戶趁大幅提高關稅前加碼下單。這意味今年已透支了2019年出口需求,若關稅如期提升至25%,甚至向餘下所有中國貨品全面開徵,明年經濟會遠較當前更差,並會在股市立即反映,短線要控制注碼和風險。

廠商透支明年出口需求 經濟料更差

恒大(3333)近期發債,息率高達11厘至13.75厘,即使放在垃圾債級別,也是非常高的水平。由於恒大已是內房龍頭股,今年又已將去槓桿為目標,而且尚有主席許家印及友好願意承接相當部分債券,息率還是如此之高,其他內房(不計國企)的發債途徑可說已關閉。除非利率更高,例如達到20厘或以上,但這樣的話,市場又會認為風險過高,發行人也會非常猶豫,除非已走上絕路。

根據通告,碧桂園的換股債,發行總額為78.3億元,換股價為12.584元,息率4.5厘,主要為現有境外債券作再用資。表面看沒有太大問題,利率更遠低於恒大,但重點卻是摩通、高盛的一方,與碧桂園互相發行看漲期權,前者向後者發行的,協定價相等於換股價,以現金交收;後者向前者發行的協定價為17.908元,以實物交收。通告並沒詳細交代更多內容,債券發行文件暫時也未有,無法判斷碧桂園實際上要為此付出多少。但通常這些結構性產品,也能為發行人帶來中雙位數字的回報,再加上4.5厘的票面息,以此推斷,今次發債的總成本或高達15厘至20厘。

債息高認購少 反映市場對房企存戒心

如果龍頭內房的發債成本,一下子重回雙位數字甚至高雙位數字,這就等於回到幾年前的時光,當時恒大及碧桂園股價才幾元,市盈率3倍、4倍。可以說,假如債券利率定價正確,意味內房股的可持續經營出現問號,則內房股現時達5倍或以上的估值是過高,否則就是債市投資非理性地過度恐慌。誰對誰錯時間會提供答案,只是雙位數字利率下,認購反應也相當一般,可見債市投資者對於房企的違約風險極具戒心。這種悲觀氛圍揮之不去的話,房企就很難從市場融資,很易走出惡性循環。

待估值回落中央放水 博內房反彈

內房股普遍由低位已反彈了20%,估值回到5倍至8倍,這絕非以往違約概率極高時的水平,故現水平值博率一般。部署上,要麼待估值回落至4倍或以下時再博反彈,又或者今明兩月更惡劣的經濟數據公布後,中央大舉開閘放水,減息、減稅、降準兼放寬樓市調控,屆時高追也無妨;但暫時切忌追漲殺跌。

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