李順威:利率倒掛非市場好指引

文章日期:2019年4月8日

【明報專訊】環球利率曲線倒掛引發經濟衰退憂慮市場波動,很多傳媒都報道3個月和10年期債券利率曲線是聯儲局引用的衰退指標。以往利率曲線倒掛和經濟衰退都有一些時間關係,看淡的說1個月和2年債券差價很像2008年3月的時候。當時標指1322點,1年之內下跌至735點;根據瑞士信貸環球策略師指出,自從1966年以來,3個月息率和10年債券利率倒掛,標普500平均沒有大變,但18個月之後股票平均下跌8%。

不過,利率曲線倒掛指標的時間指引實是很差,在過去3次經濟衰退,時間差距有15個月,亦會出現假信號。AMP Capital認為中央銀行買入債券人為地壓低了息率,和衰退風險並沒有關係。2006年2月出現倒掛,但是美國衰退在22個月之後才出現。2000年4月倒掛,11個月之後衰退才出現。1998年9月倒掛是一個完全錯誤的信號。1990衰退發生在倒掛14個之後。所以在過去35年,倒掛信號預測了三次衰退、但平均時間差超過15個月。一個改善方是等待利率曲線倒掛25點子(100點子等於1厘),然後再重新拉斜超過50點子,這正是2001衰退出現的情况。不過這很可能是典型的數據挖掘。更重要的是,以往利率曲線倒掛之後18個月,股市是平均上升15%至16%。摩根大通策略師指出1978年、1989年、1999年、2006年時 ,10年債券息率和3個月息率倒掛,但是在跟着的12個月,股市回報都很理想,而且升市維持30個月。總的來說,利率曲線倒掛作為一個信號,對於投資市場以至經濟都不是一個好指引。

4次倒掛後股市回報皆理想

至於為什麼息率曲線倒掛,有意見認為曲線的變化受到美國美元掉期差價影響、美國10年掉期差價在3月22日下跌至於負4.5點子,是2017年10月以來最低水平,因此引發凸性對冲——利率下降引致按揭利息向下,按揭借貸會出現重新融資,提早還款使到基金的按揭債券組合債券久期縮短,基金經理透過收取掉期來對冲,因此進一步引發債券買盤。

要知道現在不是所有利率曲線都是倒掛的,高盛分析在3個月至30年利率組成的不同曲線出現倒掛的比例比以往衰退時候來得少。5年和30年債券息率差價反而是拉斜。5年和30年債券利率傾斜度是2017年以來最高。原因相信是投資者要求更高的通脹溢價。2年和10年債券也未有出現倒掛。以前四次倒掛情况都未曾出現。以前2年和10年債券倒掛都先於3個月和10年倒掛1至4個月。

實際利率低企 經濟難衰退

利率曲線其實只是數據指標之一,以往跟隨衰退的是失業、信貸萎縮,但現在並未有同樣情况,企業債券差價低企和經濟萎縮的情况便不符合。根據瑞士聯合德國首席投資策略師Maximilian Kunkel指出,在過去60年,當實質利率低於1.8厘,美國從未進入衰退。現在美國實質利率大概0.3厘。同時他認為公司企業債券差價以往在說經濟衰退之前平均上升400點子,現在高息企業季節差價有些上升,但由低位只是上升了115點子。

消費股創新高 看不到衰退情緒

債券大升之後,大部分投資銀行都認為升幅有點過分。加拿大皇家銀行認為息率下降是因為環球儲蓄過多,美國名義國內生產總值與利率差價擴闊,被遏抑的利率支持美國經濟增長,資產泡沫比經濟衰退更值得憂慮。聯儲局基金利率期貨折現今年減息超過30點子,但亦有大戶有不同意見。歐洲美元今年成交激增,市場傳聞有一大戶頻頻出手,在期權市場至今已經投入超過3000萬美元。在3月25日有超過1000萬美元的歐洲美元期貨及期權成交。27日便有20萬張認沽期權禿鷹策略成交,涉及溢價2000萬美元。加上自從由3月21日以來一周期權盤,累積的未平倉合約已頗為可觀。合約到期日是在12月,方向是看利率上升,不同意市場預期的減息幅度。

事實上,市場近日憂慮衰退,但是消費股的走勢卻完全不認同這個觀點。選擇消費股PVH和體育衣服股Lululemon業績理想上升。Dollar General近新高,Estee Lauder新高,新潮消費股Etsy、YETI也表現出色。

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[李順威 牛熊共舞]