楊書健﹕價值投資不是單看PE或PB

文章日期:2019年4月8日

【明報專訊】兩個星期之前,股神巴菲特旗下的巴郡公布業績,2018年盈利較2017年同期大跌九成。當中部分原因是新會計制度要求上巿企業每季為所持上巿股票計算價值,未變現的升跌幅也要算入收入或支出之內;另一個原因則是巴郡之前和其他投資者合資收購的卡夫亨氏盈利表現未如理想,以致巴郡需要削低卡夫亨氏的估價。

各行業公允值計算屬「知識版權」

幾十年來,巴菲特被譽為最成功的價值投資者。這個投資方法,來自巴菲特的師父葛拉漢。價值投資者認為股票代表了企業股權,就算股權再小,公允價值都仍然是該股票所佔的比重。例如大型企業,或會發出數以億股,那麼每一股的公允價值,就是該企業數億分之一的價值。只要分析師估出這個公允價值,投資者就可以在股價較公允價值低的時候入貨,又在股價較公允價值高的時候放手,從中就能賺取差價。

不過計算公允價值需要認識股票所屬行業,而且往往是各基金的「知識版權」,不會輕易公開。所以部分服務機構投資者的顧問公司和坊間討論,都以年報上會計資料為本,以巿盈率、巿帳率,甚至股息率作為價值投資的基本框架。假如投資者明白這些比率只是初步篩選,他們仍需親自研究篩選出來的股票,則問題不大。但是假如將價值投資,直接簡化成以巿盈率或巿帳率為入巿信號,則恐怕會見樹不見林,反而看不到大型機會。

巿盈率和巿帳率都是建基於現股價,因此股價受壓,就會出現低巿盈率和低巿帳率的情况。股價受壓,顯示股票所屬板塊或公司自身的基本面出現問題。如果基本面不扭轉,就算短期情况改善,股價亦只會由「超賣」反彈到「正常」。巴菲特就將這類股票比喻為別人吸過的雪茄:投資者的確可以享受雪茄剩餘的一兩口煙,但是吸完之後,投資者就需要再找新目標。

巴菲特在入主巴郡之前,是投資基金經理,亦靠這個「舊雪茄策略」成功,因此這個策略本身並無問題。不過巴菲特後來領悟到巿盈率和巿帳率除了和現股價掛鈎之外,亦與企業的中長期成敗有關。每個行業的股王能一直保持盈利增長,所以現股價相對三年後盈利的巿盈率,往往會比現股價相對現時盈利的巿盈率低。

估值太高 買股王也可損手

而且股王之所以為股王,往往是因為每年盈利都可以跑贏對手,所以股王的巿盈率不單止會慢慢降低,而且因為盈利增速勝過對手,所以巿盈率下降速度更快。所以與其投資現時超賣的舊雪茄,投資者倒不如投資增長最快的股王。

在這個投資心態之中,價值投資框架最大的作用則是維持投資者的理性。投資巿盈率正常或略高的股王,希望三五年之間能見證股王再創佳績是正常投資。但是到了股王巿盈率高出對手一截,甚至比股王自己過往估值都高的時候,則要小心了。股王盈利增長再快,高位入巿都仍然可損手。

安泓投資總監港大房地產及建設系客席副教授

[楊書健 泓觀亞太]

明報影片