楊書健﹕企業護城河 敵不過環球大潮流

文章日期:2019年3月25日

【明報專訊】傳統巴菲特式的價值投資法,非常重視「護城河理論」,認為值得長期持股的優質企業,競爭優勢有如護城河,其他競爭對手難以超越。而且優良的管理層應該每年都將護城河持續挖深挖闊,不停拉闊與對手之間的距離。

在第二次世界大戰之後的幾十年,經濟主體建基於工業革命的科技制度,進步主要來自持續改善,精益求精的技術。如在1980年代,日本經濟興旺的時候,不少商業書刊都盛讚日本的工業「改善」制度。這些書往往會用日文拼音kaizen為名,甚至到了今日仍有學者主力研究日本如何改善現有科技。在這個大環境之下,「護城河式」的投資手法其實就是找出這些能持續改善的公司。

日本工業模式 再聽不到讚譽

不過,投資者現時面對的世界遠較1980年代複雜。先不論近一兩年影響股市的地緣政治風險,就算是科技變化亦跟以前不一樣。以能源科技為例,在例如美國西南部等,日照時間較長的地方,太陽能電板發電已經比煤電廠更便宜。雖然現在科技瓶頸在於如何在日間儲存電力,以供黃昏及半夜使用,但亦漸漸見到解決方案。德國最新的提議是改裝棄置的煤電廠,加入熱鹽系統。在日間電力過剩的時候,以剩餘電力幫熱鹽系統加熱,到了晚上熱鹽系統則以其熱量,推動原來的煤電廠機組,提供夜間電力。

因此,雖然美國總統特朗普其中一個選舉承諾是重振美國煤礦業,但這兩年來煤電廠總發電量和煤礦發掘量繼續雙雙下跌。當然,美國近十年開採頁岩氣,亦令天然氣價格大跌,成為比煤更便宜亦更潔淨的選擇,但是無論天然氣還是新興能源,仍然處於擴張期,價格可能持續下跌。因此,煤礦傳統以來的護城河,或者早被科技所攻破。

新能源崛起 傳統油業受挑戰

不過,能源市場的下一個大改變,可能是石油系統。自從Tesla成功出售了電力驅動的跑車和高級房車之後,電動車已經變成了主流選項之一。再加上去年及今年不少傳統車廠都有推出電動車,令市場選擇更多。美國、歐洲、以及中國在2018年的傳統汽車銷售量都下跌,是自後中國改革開放之後,幾十年來的首次。

汽車平均壽命達10至20年,過去賣出的傳統汽車,今天仍在路上,短時間不會對石油需求造成太大影響。 但是,有石油公司在年初發表研究報告,裏面列出了各研究機構以及石油企業對未來需求的估算。雖然當中約三分之二的機構仍然估算未來10年石油需求會穩步增長,但是亦有三分之一左右的機構,認為隨着電動車,甚至其他新型汽車逐漸成為市場主流,而傳統汽車逐漸退休,石油總需求或在2025年左右見頂,之後每年逐漸回落。

當然,石油在現代經濟地位重要。在作為汽車燃料之外,很多其他行業亦需要到石油產品。例如,至今仍未有科技能改變飛機和大貨輪的燃料。大部分的塑膠製品亦是由石油所做。因此,就算電力汽車完全取代了傳統汽車,整體經濟仍然需要大量石油。不過,決定價格的供求往往不是該產品的總需求,而是產品供求的每年變化。因此石油需求一旦見頂,亦會對所有油公司造成影響。因此,今時今日研究企業的護城河,不能只看管理層是否勤力,更需觀察科技大勢。曾有前輩名言:「新界嘅牛都好勤力」。就算再勤力,遇上夕陽工業,長遠亦是束手無策。

安泓投資總監

港大房地產及建設系客席副教授

[楊書健 泓觀亞太]