譚新強﹕師姐耶倫親自解釋QE與印鈔之別

文章日期:2019年3月22日

【明報專訊】3月20日,剛在華盛頓開完CEO峰會,正在回三藩市途中。今次峰會的最主要嘉賓,是美國聯儲局前主席耶倫。正式開會前跟她聊了一會,她非常誠懇、友善和健談,跟電視上見到的完全一樣。

我先用「舊校呔」打開話匣子,告訴她我曾上了一學期James Tobin教授的Macroeconomics,記憶中部分教材正是用了師姐耶倫留下來的「class notes」。她聽了之後很高興,Tobin確可說是她的啟蒙恩師。耶倫亦飲水思源,曾當耶魯大學Trustee,本有傳聞她被邀出任商學院新院長,但考慮後決定留在華盛頓,在布魯金斯研究所(Brookings)當院士。她繼續忙碌,將出任下屆AEA(American Economic Association)主席,估計將積極為女經濟學家爭取平等待遇,和更多就業與晉升機會。根據最近《紐約時報》報道,竟然連女經濟學家也經常碰到#MeToo事件,行業需要正視問題。

寒暄一輪後,就單刀直入,請教她對現在聯儲局政策的看法。她的答案非常坦率,語氣肯定地說聯儲局即將停止加息,且連量化緊縮(QT)也快將在下半年停止。不用數小時,事實就證明她「猜」得完全正確(意外嗎?),聯儲局正式宣布今年停止加息,預期明年也只將加息一次。QT也將從5月起減速,到9月完全停止。

跟着再追問我心底裏最想問的問題:記得在量化寬鬆(QE)剛開始時,時任聯儲局主席伯南克曾解釋QE跟所謂「印鈔票」(monetization)有何不同?區別在於印鈔票是永遠的,而理論上QE是應該有時限的。金融海嘯前,聯儲局的報表規模僅約8000億美元,3輪QE後最高峰時規模曾高達4.5萬億美元,再經3年後現降至約4萬億美元,如在9月停止,報表規模將停在3.5萬億至3.75萬億美元之間。規模仍將比金融海嘯前增大2.7萬億至3萬億美元,聯儲局豈非失信於天下?

印鈔永遠零息口 QE有利息成本

耶倫的答案非常學術性。她直言QE跟印鈔票非常接近,但QE政策之下,錢的定義跟Tobin年代教的已不大相同。由財政部直接印出來的現鈔,不單止是永久性的,也完全不用付利息,但經QE製造出來的「錢」,是需要付利息的。在聯邦基金利率接近零的時候,QE跟印鈔差不多,但現在聯邦基金利率已回升至2.25厘至2.5厘,這「錢」是有成本代價的,所以定義較接近國債,而非現金。

我認為師姐的解釋有些道理,但也有點取巧。原本伯南克的解釋是QE與印鈔的分別在年期,QE有限期,印鈔沒有。但現在耶倫的意思是主要區分不在年期,主要分別在息口,現鈔永遠是零息口,QE則有如聯儲局發的浮息永續債(floating rate perpetual bond)。

其實無論按伯南克或耶倫的定義去解釋QE與印鈔的區別,即使有點「彈弓手」的感覺,都無所謂,只要市場保持對聯儲局的信心就可以繼續相安無事了。最怕是投資者,因聯儲局的政策搖擺不定而逐漸失去對美元的信心,這才是大事!

直到現時為止,美元崇高、獨特的儲備貨幣地位,仍是無可替代的,約佔全球儲備的60%。但特朗普上台後,美國外交政策(包括貿易)變得飄忽不定,不止對潛在競爭對手(potential adversary)如中國採取較強硬態度,連最親近的盟友,如加拿大、德國等,都變為他經常無理取鬧的投訴、甚至指罵對象。

亂罵不止沒用,當然更嚴重損害盟友間的感情和信任。其他競爭對手更當然需要考慮如萬一由競爭對手變成正式敵人,需如何應對和自保,譬如如何減低對美元的倚賴性。

特朗普政策具撕裂性兩極化

特朗普除在外交上努力削弱由美國領導的西方聯盟,和全球對美國的信心,在內政上,他的政策就更具撕裂性(divisive)和兩極化(polarizing)。就算他的唯一重要立法勝利——大幅削減企業稅,最後結果跟他的承諾也有巨大落差。企業未如想像中,利用因減稅而來的額外盈利來作擴產投資,反而大部分用在增加股份回購和派息上,未必是壞事,但結果是受惠最多的又是民粹和社會主義者都最痛恨的top 1%,尤其更頂尖的0.1%。所以近日有人鼓吹立法把股份回購變得較困難。

減稅未能刺激投資,但反而刺激了本來GDP佔比已過高的消費,間接令到美國的貿易赤字不跌反升,非常諷刺。特朗普整天嚷着過去美國如何被「搵笨」,只有他才有辦法消滅貿赤,但真相是他完全不懂經濟學,其他很多經濟學家如克魯明(Paul Krugman),一早已料到減稅將擴大貿赤。白宮前首席經濟顧問科恩(Gary Cohn)在訪問中說,現任白宮貿易首席顧問納瓦羅(Peter Navarro),是他所認知中,唯一認為貿赤是非常重要的經濟學家。而納瓦羅可能仍是特朗普身邊,最具影響力的一位經濟顧問。

儲局獨立性被破壞 削美國際地位

減稅的另一副作用當然是財赤大增,去年超過1萬億美元。本來財赤急速增長,是會增加通脹壓力,或需要更緊的貨幣政策來控制情况。但從去年開始,特朗普不斷發tweet攻擊他自己一手挑選出來的鮑威爾,指控他不斷加息,是美國經濟和股市的最大敵人,比中國更嚴重。特朗普慣性賴別人,完全缺乏自我檢討能力,再次破壞極為重要的聯儲局獨立性,亦即是削弱聯儲局和美元在國際投資者心目中的地位。

耶倫來參加峰會,也是來接受一個終身領袖能力獎(Lifetime Leadership Award)。頒獎者之一是峰會常客,黑石老闆蘇世民(Stephen Schwarzman),他亦是特朗普好友兼重要中美「back channel」(非官方溝通渠道)。他讚揚耶倫的領導能力,金融海嘯後成功掌舵聯儲局,雖逐步加息和後來開始QT,但給予市場足夠信心,帶領美國經濟平穩復蘇,美國股市亦繼續上揚。在他心目中,耶倫領導聯儲局的成績是A+,更是有史以來最具資格的聯儲局主席。如果蘇世民此言非空泛,是真心話,那麼鮑威爾的資格又怎樣呢?

耶倫讚伯南克 一句沒提現任鮑威爾

耶倫非常謙虛,除感謝耶魯峰會頒發此獎項給她外,也不忘感謝她前人伯南克的領導能力,在更困難的金融海嘯期間,成功利用QE等非常規政策解困,令到她接手的後期工作較容易。但一句也沒有提到她的接班人鮑威爾。我曾提過,在一次《Lunch with the FT》訪問中,耶倫曾帶一點酸味地說,在她跟特朗普的最後一次會面,她相信特朗普有點後悔不讓她連任。

鮑威爾是位彬彬君子,但無奈律師出身,的確不太懂經濟,而現代的聯儲局主席一職,確愈來愈需要一位頂級宏觀經濟學家來領導。有如頂級專科醫院院長,理論上可以不是醫生,但最好還是找個具威望的專科醫生來。

聯儲局在鮑威爾領導下,令人感覺有點搖擺不定,去年10月說美國經濟超強,需要繼續加息,當時大部分華爾街大行預測今年加息3至4次,聯儲局點陣圖(Dot Plot)的指引亦一樣。第四季度,美股開始調整,加上特朗普不停攻擊他,雖然美國經濟前景沒甚改變,但鮑威爾的口風就開始變得較鴿派。可能因為他不太懂QE和QT,所以後來又講錯話,說甚麼QT仍在autopilot mode(自動駕駛模式)(在近日波音737 Max連續出事後,聽到autopilot都有點驚),市場又大跌一輪。

到了昨天,鮑威爾終於全面投降,但巿場如何反應呢?道指開市時微跌約0.5%,聯儲局宣布不加息後短暫反彈,但到收市時又再跌至近全日低位。當然近日美股已大幅反彈,微跌一點不算甚麼,需要再觀察一段時間。但原則上來說,聯儲局根本不應受市場和白宮影響政策,不止口頭上,更重要是行動上應保持獨立性。聯儲局承擔雙重任務,保持物價平穩,和盡力推動就業,已非常不易(其他央行只顧物價),確保股市上揚並非它的任務之一。在今天與耶倫傾談中,有人提到QE後遺症,包括懲罰儲蓄者,偏幫借貸者,不合公理。耶倫的答案非常清晰,但有點冷酷,她解釋原因正是保護儲蓄者利益並非聯儲局的責任之一。

儲局需要宏觀經濟學家領導

說回美元地位,的確即使經歷多輪QE後仍未動搖,每逢有任何危機,美元資產仍是避風港。但從去年起,已開始發生一點微妙變化。我講的當然是頗大量資金開始流入人民幣資產,且正在增加。由俄國帶頭,美元儲備比例由超過40%(已不算高),急降至20%出頭,大部分用來買人民幣國債,佔去年淨流入約1000億美元數量的一半,不能不讚一句藝高人膽大,也開了重要先河。今年外資淨流入量更或翻倍,未來五年總量更可能高達1萬億至2萬億美元。這發展並非必然,可隨人民幣走勢,中國經濟發展,和外管等政策而改變,但大方向已成形。當然即使是2萬億美元也不算多,絕未能挑戰美元地位。美元國債規模15萬億美元,股市總值更超過25萬億。

中國現時GDP約13萬億美元,中央負債率才15%,即只有約2萬億美元。但如在10年後中國GDP增至約20萬億美元(保守估計),而中央負債率升至約25%(也保守),那麼債市規模將約為5萬億美元或以上。即使未能挑戰美元地位,但已必將反過來對聯儲局政策有較大影響,未必可以繼續為所欲為,隨便QE而完全不用擔心對美元的影響。

峰會結束前來了一位神秘嘉賓,竟然是白宮顧問兼總統女婿庫什納(Jared Kushner)。他風塵僕僕,凌晨4時半才從墨西哥回到華盛頓,未到中午已到會場。他個子很高,應有1.9米,非常年輕,可算英俊瀟灑(有年輕女士要求跟他selfie)。談吐溫文爾雅,絕無他外父的霸氣。感覺上仍有一點兒「富N代」的傲氣(據說他爸也捐了250萬美元給哈佛大學,有說為入學,值得;有說為畢業,不值得,Harvard dropout更有型),但沒有他太太伊萬卡(Ivanka Trump)那麼嚴重。

他提到最驕傲的兩件成功政績是美國-墨西哥-加拿大協定(USMCA)(有人謔稱為Village People Agreement),和刑事法改革(Criminal Justice Reform)。他更不避嫌承認此改革對他私人意義重大,因為曾有家人坐牢(父親),頗感人。他在會上不斷向民主黨人和商界CEO伸出橄欖枝,懇請各界放開成見,一齊解決問題,贏來一片掌聲。他特別提到AI研究,美國必須努力保持領導地位。

第一女婿沒霸氣 伸橄欖枝贏掌聲

會後跟他短暫傾談。提到中美談判,他當然拒絕透露細節,但認為中方也想盡快達成協議。最後我盡綿力提醒他下次峰會地點不大可能再次是Mar-a-Lago,按禮節必須是到華盛頓作官式訪問,才算禮尚往來。據聞他對此建議有所反應,後來跟其他人也有提及。功德圓滿。

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]