譚新強:為減稅新政策歡呼!

文章日期:2019年3月8日

【明報專訊】過年至今中國股市牛氣冲天,尤其深圳創業板部分受到科創板消息影響,在2月升了25%,3月至今再升了約10%,昨天才稍作休息。再加上過萬億天量成交,確有一點2015年瘋牛的味道。2015年1至5月,創業板連續狂升5個月,大升近180%,然後崩盤,6月大跌近20%。輾轉下跌,至去年10月才見底,跌幅約七成。

A股流行牛短熊長,從2014年中開始的牛市,只維持不到一年,而熊市則可說維持近3年半(2016至2018年有一波反彈),到去年底才結束。

指數陸續納中國債 外資流入量料倍翻

今次牛市會否再次應驗牛短熊長的魔咒呢? 沒有水晶球,只可按邏輯推測一下。首先要了解這次牛市的成因,最重要的有4個。第一可說是外資增量湧入人民幣資產,從去年俄羅斯「義助」中國,大舉買入3000多億元人民幣(下同)債券開始,發展到今年外資加速買A股。前天剛跟大摩高層午餐聚會,他們近日見到美國各種最大型機構投資者,對A股產生前所未見的濃郁興趣,更堅信這是一個長期趨勢。這當然跟上周MSCI的決定有關,巿場本只預期A股inclusion factor從5%增至20%,但結果超出預期,除提升大型股權重外,連一些中型股,甚至創業板股都被納入指數!除MSCI外,當然仍有其他債券指數,如巴克萊銀行、摩根大通和花旗銀行的指數等,亦將陸續把中國債券納入指數,帶來更多資金流入。如按現時速度,今年外資流入數量極可能有倍翻增長。

雖然外資流入人民幣確是非常重要,但對今次A股牛市而言,外資極其量只可說是一個心理上的催化劑。即使每天外資買賣升至200多億元人民幣,仍只佔總成交的2%左右而已!年初帶頭買起A股的是外資,但是現在主宰A股走勢的必然是內資。散戶佔比也肯定在上升,從近期每天有超過200隻股票升停板,包括「妖股」如東方通訊和雛鷹農牧等,可見一斑。炒法仍以概念和趨勢為主,輪動速度極快,一天炒5G的京東方、下一天炒豬肉的溫氏,然後再炒自動化如美的,一般炒到券商如海通已近尾聲。

第二個牛市成因是對中美貿易戰快將完結(或最少停火)的期待。一如所料,在3月1日的原來談判死線前,美國總統特朗普宣布延期,但並無定下新限期。要小心一點,特朗普是個沒有耐性的人,沒有限期不等如可拖長數個月,應只有數周。

年初外資帶起 內資接力主導A股

第二輪美朝峰會,特朗普再次空手而回,且有傳聞朝鮮重啟核試,極其丟臉。這次談判的失敗,徹底暴露特朗普其實並非一個優秀的「deal maker」。但大部分人似乎認為,在越南失利後,特朗普比之前更需要一個「成功」的中美貿易協議,藉此冲喜,並稍為擊退來自四方八面的批評和指控,對2020年重選工程亦有幫助,可讓他自誇在中美貿易上取得重大勝利。這當然是假的,去年美國貿赤不跌反升了1000億美元,很諷刺但不意外。

真相和事實,對特朗普從來不重要,重要的是他似乎很想跟中國達成協議,所以早前曾在中方代表面前,公開責備(甚至羞辱)貿易專員Lighthizer(萊特希澤)。雖仍口硬說如不滿意,隨時終止談判,但明顯是在催促Lighthizer快點完成談判,讓他盡快「攞威」簽約。但這焦急表現亦招來批評,很多人警告如談判只能達成一個所謂「soy bean」協議,中方所謂「敷衍了事」,指令國企多買一些大豆、能源、飛機等,稍為縮小美方貿赤,而並未真正改變工業政策,減少補貼和增加IP保護等所謂結構性改革;那麼此協議是空泛和沒意義的。據了解,正在草議的協議頗詳細,最少包括六大範疇,如貨幣、IP保護、開放市場等,不至於只是一隻無牙老虎。

不能排除中美貿易談判節外生枝

但我仍不能完全放心,因為特朗普是個心胸窄又善變之人。如他忍受不了包括鐵粉支持者的批評,再加上妒忌近日中國股市表現尤勝美股,他會否故意節外生枝,繼續留難中國?

第三個利好全球市場的因素是美國聯儲局今年的態度改變,由去年10月的極度鷹派,突然急轉彎,改為非常鴿派。回看去年第四季,全球經濟似乎確曾一度急速冷卻,有人猜測中國GDP或曾急跌至只有4%,牽連到美國都步向衰退。我仍然認為聯儲局主席Powell(鮑威爾)當時錯判形勢,有點後知後覺,公關技巧亦極差,導致全球市場在第四季急跌,最後貨幣政策終需改變。其他主要央行的政策亦有所放寬,全球市場隨即反彈。本月的FOMC會議仍重要,雖明知不會加息,但始終是兩年多來,首次打破每季加息一次的規律。

第四,亦是最重要的A股牛市原因,是國內政策。本周初總理李克強在兩會宣布的工作報告,我非常滿意,亦非常欣慰。大家可能都知道我在過去兩年,不斷建議中央把經濟政策重點,從貨幣轉到財政,財政政策中,又應以減稅為重,而非再加大基建投資。

終於等到了!今年工作報告的重點正是大幅減稅減費,總數高達兩萬億元人民幣,我們應該為此歡呼!減稅總規模超過2% GDP,比特朗普吹噓為美國有史以來最大的減稅更大(假的,只排第八,美財政部估計只等如每年約0.9% GDP)。 一如所料,16%的增值稅減至13%,10%級別的減至9%,除此其他多樣費用包括社保、公路費以至電費都有所減免。估計今次減稅,可增加企業盈利最少3%,對消費者亦有利,提升消費對GDP比例。

減稅企業盈利料增3% 推動消費

其實不止減稅,近期很多政策都是往正確方向走,符合我的幾個重要政策建議。中國整體債務增長過快,需要減慢和去槓桿,但中央負債率偏低,可伸出援手,幫助解決地方和企業債問題。今年財赤上限輕微加至2.8% GDP,看來偏保守,但準備讓地方政府發2.1萬億元人民幣,有中央擔保的專項債,亦是幫助地方的另一方法。

去年做了不少去槓桿工作,今年停止了,TSF(社會融資總額)重新擴大,1月錄得破紀錄的4.6萬億元人民幣,紓緩短期銀根短缺問題,可以接受,但不希望(也不預期)再見到「大水漫灌」的情况。

我的另一建議是,加快人民幣國際化步伐,把人民幣變成最重要「出口貨」,暫時直接成果仍不大,但吸引大量外資流入A股和國債,亦是間接「出口」人民幣的一種方法。唯一缺陷是經滬深港通和債券通進入內地的資金,有如經過currency sterilization,外資撤資離開時,拿走的仍只是港幣,不會帶走任何人民幣。此舉令外管局放心,保護人民幣的穩定性,但其實對人民幣國際化無甚幫助。再者,過嚴的外管,仍是外資的其中一個重要憂慮。另外,如大量資金持續流入A股和國債,但國內資金又不能自由流出,必將加大國內泡沫化的風險,A/H差價擴闊是最簡單的證據。

分析完牛市成因,那麼今次是否再次短暫瘋牛,然後再回歸長熊的「常態」?我希望亦認為未必是這樣。炒風已成,短暫瘋狂在所難免,但我認為不會如2015年般,維持5個月那麼久。今次升得最急的一段,可能只將維持兩三個月。很多國內投資者自稱學乖了,2015年得來的教訓並非不可再炒股,而是炒的動作要比從前更快,所以這狂升階段也可能更短。另一邊廂,監管者的經驗也豐富了,應也學懂嚴控配資和各種增加槓桿的方法,避免過多游資過急流入股市。

投資者「學精」 今輪狂升或更快完結

減稅是非常好的政策新方向,但對比貨幣放水,刺激經濟和股市的效果相對慢,但更有持續性。再者,中國以至全球經濟仍在放緩(但有中國企業盈利預期已見底的苗頭),今年的6%至6.5%目標是30年來最低的,不一定是壞事,但國內投資者和消費者仍對經濟前景有不少擔憂。外資就當然更理性,現在離真正泡沫仍遠,但昨天南水已逆轉為淨流出。外資改變不了結果,但或起帶頭作用。多了外資,A股和全球市場的相連系數也必定上升,如美股真的休息,A股亦或受點影響。

其實港股,尤其H股指數,甚至上證,都已有升勢放緩迹象,因為最大成份股正是較落後的銀行板塊。雖然沒有大水漫灌,但投資者擔心「窗口指導」,逼使他們借貸給風險較高的民企,最後壞帳率上升。對比最近剛去過的印度,國有銀行的壞帳率高達15%,民營的都有5%至7%,中國真的好那麼多?

加上雖然沒有加大力度打擊房地產,但也絕不會鼓勵炒房。據了解,上海的二手房價實際上已下跌15%,肯定對消費意欲有莫大影響,甚或超過減稅的刺激作用。

我認為最可能的情况是創業板再狂炒一段短時間,然後整個A股大市出現明顯調整,回撤約5%至15%,但熊市再現,跌超過20%的機會不大,因為很多資金仍在虎視眈眈,伺機入市。至於大市稍作休息後,能否繼續攀升,打造出一個更長期牛市,就要看我的另一重要政策建議會否實現。

這建議就是必須回歸基本面,想方法提升企業長期股本回報和股市ERP,以至整個經濟的效率。整體中國企業的ROE看似不俗,約12%,雖低於美國的16%,但已跟EM(新興市場)的平均相若。本來民企的ROE更高,但平均數被效率低的國企(ROE只約8%)拉低了。所以我多番建議私有化部分非戰略性國有資產,已是時候超越只售出少量股份搞IPO的階段,應有膽識售出大股東控制權。就算不能賣,都最少讓出管理權,讓民企活化這些國有資產,例如我提過的港珠澳大橋,可搞收費步行徑、租單車和笨豬跳等活動,定必極受歡迎,藉此提升經濟效率,亦有助彌補財赤。

(中環資產持有美的及溫氏的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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