潘迪藍:中美貿易協議何去何從?

文章日期:2019年3月4日

【明報專訊】直至目前為止,中美貿易戰的發展都是可以預測的。美國總統特朗普日前在Twitter發文,表示會延長3月1日中美貿易談判的最後期限,表明他打算達成協議的意向。外間估計,最大機會的情况是,習近平在3月下旬到訪特朗普位於佛羅里達州棕櫚灘的海湖莊園,兩人在那裏達成最終協議。

這證實了我們在今年初的預測,特朗普需要一次政治上的勝利,對他來說,這比美國鷹派長期遏制中國科技發展的共識更加優先。現時,中美兩國幾乎肯定會達成協議,問題只是,協議將會包括什麼內容,以及將會產生什麼影響。

協議不會要求中國全面改革

幾乎可以肯定,協議的內容將相當狹窄,不會要求中國進行美國安保和貿易鷹派希望看到的那種全面改革工業和科技政策。協議可能包括中國向美國採購更多主要商品,尤其是大豆和其他農產品(以安撫曾在總統選舉中支持特朗普的州份)以及半導體(以安撫科技行業)。中國大陸亦可能同意,不會讓人民幣過度貶值,以及公布一個開放市場措施的時間表,例如放寬或者取消多個行業的合資要求。

美國是否取消現時對進口該國的2000億美元中國貨品開徵的10%關稅,可能會視乎中國是否按進度推行這些市場開放措施。

中國可以在毫不費力的情况下提出大部分清單。尤其值得注意的是,匯率承諾可能會導致人民幣兌美元的匯率顯著上升。在這方面,我們需要比較小心。對於人民幣來說,與其他事物結合的貿易協議將會產生正面影響。但是,中國在貨幣方面的承諾是微不足道的,當中部分好消息更已經被市場反映。

人民幣匯率僅限於維持穩定

協議條文可能只會提及,中國將承諾維持貨幣穩定,不會為了競爭目的而推低人民幣匯率。由於內地政府多年來控制人民幣匯率的目的,都不是為了補貼出口,而只是為了維持經常帳和資本帳穩定,所以它可以作出這一承諾,而毋須特別做任何事情。

過去一年,人民幣匯率下跌的主要原因,是市場判斷美國提高關稅將會對中國經濟構成打擊。這些烏雲一旦散去,人民幣匯率就可以在中國沒有干預下上升。

中美的匯率協議只是一種方式,讓北京與美國財政部長梅努欽(Steven Mnuchin)等特朗普政府中的鴿派官員聯手吹噓,美國好像在談判中取得重大勝利似的。這與1985年的「廣場協議」(Plaza Accord)之後,日本和德國央行強硬干預,令日圓和馬克在12個月內分別上漲60%和45%,可說是截然不同。

無論如何人民幣近幾個月一直上漲。自去年10月31日以來,人民幣兌美元的匯率已升了4%(見圖);中國外匯交易中心根據一籃子貨幣的貿易權重而制定的CFETS人民幣匯率指數則上升了3.2%。這反映出,市場漸漸相信,中美貿易風險已經見頂。由2018年底開始,人民幣升值亦支持了中國及其他新興經濟體的股市指數反彈。

中國新興市場可續升 美資產價格回落

因此,最大問題是,一旦貿易協議成為事實之後,資產價格(包括人民幣)可能還會再調整多少。我個人認為,中國及中國相關的新興市場資產價格還有上升空間。至於美國資產價格,則有較大的風險在消息公布之後回落。

基本原因是,中國及新興市場的基本因素和市場價格,與美國是有些脫節的。人民幣匯率去年受挫,並不只是因為市場擔憂貿易戰問題,還因為中國進口量最大的兩種產品──石油和半導體價格急劇上漲,將中國的經常帳盈餘大幅壓縮至接近零。現在,隨着石油和晶片價格穩定,中國的經常帳盈餘有可能會反彈。

去年下半年,信貸緊縮導致中國經濟增長急劇放緩,以及股市下跌。最新數據顯示,內地的信貸增長可能正在回升,這對股市有利。

3月1日,MSCI公布擴大中國大盤A股納入因子的諮詢結果,在今年底之前,會分三步將A股納入因子由5%大幅增加至20%,這也有助改善市場情緒。

這些因素綜合起來,A股看來準備持續反彈。隨着資本流入增加、經常帳盈餘上升以及貿易戰風險降低,人民幣兌美元的匯率可能收復去年5月以來的大部分跌幅。

特定板塊仍有科技風險

在相當大程度上,很多新興市場都是中國的衍生品,如果中國回暖,它們也應該一樣。尤其是除了少數例外情况之外,新興市場國家的資產負債表普遍比較強勁,而它們的貨幣匯率由今年初開始亦顯得具有吸引力。

相反,美國雖然暫時不致於陷入經濟衰退,但今年可能全年都會出現經濟增長動力放緩。美股的價位已經扭轉了它們去年秋天所錄得的過度跌幅的大部分,而且不但已經反映貿易協議,可能還過度反映美國聯儲局的寬鬆貨幣政策。

若經濟增長和通脹只是溫和,聯儲局的緊縮貨幣政策應該會備而不用。但如果經濟增長和通脹加速,聯儲局將會恢復緊縮的貨幣政策。在任何一種情况下,美國資產都面臨價格下行風險。

最後,我們需要對中美戰略對抗的持續影響保持警惕。即使特朗普和習近平能夠達成貿易協議,美國鷹派(包括所有國會議員)仍然會希望,透過出口管制和投資限制,打擊中國在科技發展方面的雄心。這些武器不僅傷害中國企業,還會損害向它們供應產品的美國、歐洲和日本科技公司。即使由貿易戰引發的宏觀風險漸漸消退,但某些行業有關科技的風險仍相當高。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]