譚新強﹕即使人幣升值 也不會重蹈《廣場協議》覆轍

文章日期:2019年3月1日

【明報專訊】我已多次指出今年對A股和港股的最大利好因素就是大量資金流入人民幣資產,年初至今單是流入A股的已超過1000億元人民幣。其實此趨勢在去年的極度逆境中已開始,由俄羅斯帶頭,買了全年淨流入的1000億美元的一半,不得不再讚普京總統一次,真有「遠見」!去年買入時先輸匯率約5%,即使避了跌近25%的A股,只買了表現較好的中國國債,全年收益相信只是打和或賺些少。但今年人民幣反彈了近3%,表現就有所改善了。

到底為何俄國這麼積極支持人民幣,我不知道。這是否只是一個簡單的純粹投資決定,一下子就把美元的儲備比例,由超過40%降至20%,還是出於兩脇插刀的兄弟邦交情?我提過去年俄國非常「賞面」,只邀請了中國和蒙古參加30年來最大規模的Vostok 18軍演(美國非常關注此事)。還是俄羅斯總統普京在後台,繼續扮演他的master puppeteer角色,聰明地去影響、干預,或甚至操控全球局勢,尤其最重要的中美關係,平衡勢力。

資金追捧人幣將成大潮流

不管俄國的真正動機是甚麼,暫時全球投資者只可說一句「感激」!因為資金流入人民幣已逐漸成為大潮流,可能是未來5至10年,全球投資界最重要的新趨勢。今天就應該得悉MSCI的最新決定,會否真的把A股的inclusion factor,由不合理的5%增至20%,還是如大摩quant team較保守的預測,只增至15%?如果只是15%,市場或許會有些少失望,出現短期鞏固。但近年可說已進入「God mode」,狀態神勇的大摩EM策略師Jon Garner,前日再度全面提升中國股市的目標價,恒指目標升至31,900點。如成真,即是將再次逼近歷史高位。

其實較令人擔心的是A股的引擎已「撻著」,交易量急速颷升,再見萬億天量成交,更再聽到投資者排隊開戶的新聞。最嚇人的傳聞,亦希望是假的,是銀行、券商再度大量放水配資,融資總量回升至7600億元人民幣,對比2015年最高峰的2.3萬億元人民幣仍有一大段距離,但值得留意。

幸而中國股市仍未進入瘋牛狀態,可喜可賀。A股在周一暴升6%後無以為繼,上證暫仍受制於3000點,恒指亦在29,000點前卻步。連美股標指也未能超越2800點。首先全球經濟仍在放緩,或許已近見底(高盛說法),但肯定未正式反彈。昨天中國公布的官方PMI同樣仍在放緩,稍差於預期。但經過一輪放水,據說中國民企的處境確有些少改善,連國企的拖數期都有所縮短。

國際新聞亦有助阻止瘋牛重臨。美朝在9個月內的第二次峰會,事前美國總統特朗普例牌吹噓將有重大突破,朝鮮將同意無核化計劃,開始拆除Yongbyon(寧邊)核設施,亦可能宣布韓戰正式結束。但結果美朝未能達成任何協議,峰會提早結束,亦沒有聯合聲明。巿場有點失望,但我並不覺得意外。這次美朝峰會是無聊和浪費時間,主要作用是分散美國人民注意力,少點留意前天的國會聽證會,特朗普的前私人律師Mike Cohen(科恩)被傳召為證人。本擔心他會「爆勁料」,但結果他否認最具潛在殺傷力的指控,竟說特朗普沒有直接教唆他在國會面前作假證供。其餘作證沒甚新意,誰不知道特朗普經常講大話,歧視少數族裔和移民,和曾跟不少女人搞上關係。稍有爆炸性的是,特朗普在2017年入主白宮後,仍寫過一張給Cohen的支票,彌補他給Stormy Daniels的掩口費。我仍不覺得民主黨很有決心去推動彈劾,似乎寧願嘗試在2020大選中擊敗特朗普。

美朝峰會目的分散聽證會注意力

這次美朝峰會的失敗,當然更大的影響是令人擔心中美貿易談判,也面對很大的不確定性。同樣的把戲,近日特朗普不斷說談判進展非常好,已接近成功,準備邀請習主席再次去Mar-a-Lago(海湖莊園)出席簽約峰會。但在前天另一聽證會上,Lighthizer(萊特希澤)又再次潑冷水,指出談判仍有很大結構性障礙,尤其有關執行保護IP問題。他也表示不想只達成一個表面化的所謂「soy bean」協議。似乎雙方唯一達成的協議,是中國答應保持人民幣匯率穩定。雙方不願意正式承認,但就算這是整個談判的唯一結果,仍然是非常重要和有價值,亦絕對是一個雙贏局面。

很多人一聽到美國迫中國答應保持人民幣穩定,就馬上非常害怕,聯想起1985年,美、日、英、法、德在紐約簽署的Plaza Accord(《廣場協議》)。兩年後,Plaza Hotel被特朗普收購,這是後話。有一個在國內極流行的「陰謀論」,就是美國當年面對嚴重的貿赤,高達3.5% GDP,加上美元大幅升值,出口業極度疲弱(去工業化的開始),所以就迫使其他主要工業國央行答應同時出手干預外匯巿場,聯手推高自己貨幣。最主要的針對目標為日本,情况有如今天的中國,被認定為對美國的最大威脅。

保持人幣匯率穩定 屬雙贏局面

簽署協議後,各央行出手行動,總共出資只約150億美元(當時數目較細),就已奏效,取得市場信任,私人資金都爭相搶購日圓和其他外幣。結果日圓在短短不到兩年內,升值超過一倍!到1987年,任務完成,各國再簽署Louvre Accord(《羅浮宮協議》),停止行動。

《廣場協議》招來極多批評和爭議。首先在貿易上,協議竟然對減少美國貿赤接近毫無幫助,尤其相對日本。證明當年日本人對美國貨的興趣極有限,半價美國車都無人問津。美國當然投訴主因是日本的關稅和其他貿易障礙。此協議也被指責為形成日本1980年代末超級泡沫的「元兇」。理論是日圓長期升值的預期吸引大量外資流入,同時谷起日股和地產,直至跟現實完全脫節的地步。日經最高超過30,000點時,PE超過100倍,據說東京皇居的地皮價值,更超過整個加州!最後超級泡沫爆破,導致迷失10年、20年、30年!

但事實是否如此簡單呢?我認為泡沫形成的最大原因,是當時全世界瘋狂崇拜日本,消費者對日本貨,如Toyota汽車、Sony 電視和 Walkman等產品趨之若鶩,企業管理者就更爭相學習最時髦的Just-in-Time製造法、Total Quality Control品質控制法等,因此導致全球投資者也爭相搶購日股。

另一成因是日本央行企圖阻慢日圓升勢,不斷減息和放鬆貨幣政策。但結果阻止日圓上升無效,但過度放水反而導致太多游資流入股市和地產,吹起超級泡沫。

對現今中國而言,日本經驗有借鏡作用,但情况完全不同。首先1980年代的日本已是一個成熟經濟體,今天中國仍只是一個發展中國家。如發展中國家要繼續往上升級,貨幣也必須逐漸升值,提升購買力,絕不可倚靠貶值來推動發展。

人民幣逐步升值當然對低端出口製造業構成壓力,但只要步伐不過急,經濟必能逐漸適應,反而有助提升出口製造業,在品質、科技和市場推廣上的進步。升值亦對經濟轉型有幫助,相對增加消費者的購買力,不止容許中國遊客買更多的LV、Gucci等奢侈品,中國企業亦可收購更多品牌和科技(如西方政府批准)。

長期緩慢穩步升值的另一好處是吸引更多外資流入人民幣資產。所有人都知道人民幣並非真正自由浮動(如中美達成匯率協議,更證明人民幣並非市場化),所以除去年俄國之外,一般正常投資者只會在人民幣平穩或上升時,才會願意大量買入人民幣資產。換個角度來看,亦即中國達成出口大量人民幣的重要目的。

貨幣長遠穩升有利經濟轉型

人民幣升值對中國是福是禍,最關鍵取決於速度和幅度。如像日本般,在簽署《廣場協議》後的兩年內升值一倍,當然是過急,升幅也實在太大。請放心,這情况絕不會出現在人民幣身上。上面已指出過,人民幣並非自由浮動,人行絕不會讓人民幣如此急升,每年升5%至6%左右,已是極限。中國也並非美國的「小兄弟」,更不會接納美國任何過分的要求。再者,雖然全球各國開始「恐懼」中國的崛起,但跟從前盲目崇拜日本的情形很不一樣,再加上中國嚴厲的外管,所以外資絕不會瘋狂推高人民幣資產。如A股出現泡沫,必定是內資導致的。

日本經驗的另一個重要教訓就是不可過度放水。過度寬鬆的貨幣政策將引來太大槓桿,容易造成泡沫。我一直支持較保守的貨幣政策,寧願用減稅的財政手段來刺激經濟。從美國的利益角度來看,他們當然希望人民幣升值一點,幫助縮少貿赤。我相信有可能成功,今時今日的美國貨和服務,其實競爭力不錯。中國想買的遠不止大豆和其他農作物,亦有能源、飛機、某些汽車、芯片、其他高科技產品和軍備(如容許)、醫藥、教育和旅遊等。

但美國絕不會要求和想見到人民幣急速大幅升值。如果人民幣真的升值一倍,亦即中國GDP將馬上超越美國,成為世界一哥。美國會想讓這本來就難以避免的情况加速實現嗎?

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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