潘迪藍:資金將由美國流向亞洲新興市

文章日期:2019年2月25日

【明報專訊】在經歷了1920年代以來最糟糕的12月份表現之後,美國和世界各地很多股票市場上個月又出現了自1987年以來最佳的1月份表現。踏入2月仍繼續上升,新興市場、歐元區和美國MSCI指數現時都略高於去年12月3日大跌市前水平,但由於標指現時只比去年9月的歷史高位低5%,而且自從2016年中國經濟增長放緩引發恐慌後,看漲情緒已大幅反彈至超過其長期平均水平,現在是否已到了獲利離場、準備股市再次出現大調整的時候?抑或我們現在應該預期牛市將會全面恢復,推動美國股市明顯超越去年的高位?

或許這兩個問題的答案都是否定的。今年股市沒理由大跌,至少不會出現2018年那幅度的調整,但同樣亦沒理由期望,股市會由現時已接近破紀錄的平均水平再大幅上升,至少美國股市不會出現這情形。如這兩個結論都是正確的,那2019年應是美國股市窄幅上落的另一年。不過,美國以外的股市仍有可能出現較大升幅,美股則可能出現一些主要板塊此消彼長的情形。

為什麼我們應該相信2019年的情况可能比去年好?因為去年破壞投資者信心的所有主要風險現在已經減退。5個關鍵問題顯然都是如此,包括美國收緊貨幣政策、債券孳息率常態化、油價飈升、中美關稅戰爭以及民粹主義政治可能引發新一輪的歐元危機。與此同時,去年12月引發投資者諸多想像的新恐慌──中國經濟失去動力、美國陷入衰退、大宗商品需求崩潰、全球經濟被認定進入長期停滯的狀態,都與現實不符。

五大風險已明顯降溫

在美國,強勁的就業人數加上聯儲局在加息立場上轉趨溫和,以及預算赤字繼續擴大,令經濟衰退幾乎不可能在今年內出現。在中國,政府和央行將透過貨幣及財政政策,以及放寬信貸來紓緩經濟增長出現結構放緩的問題,並會採取一切措施力保經濟增長維持約6%,避免受到美國貿易制裁嚴重損害。

至於全球經濟長期停滯的問題,事實是,雖經歷過金融海嘯,但過去10年的全球經濟增長率與金融海嘯之前27年是大致相同的。自從2008年以來,實質經濟活動一直沒出現長期減少的情形。自2011年之後,全球經濟增長率一直維持在3.1%至3.8%之間。這與1980至2007年間的3.5%平均增長率基本上完全一致。國際貨幣基金組織(IMF)亦在約3星期前表示,預測2019年的全球經濟增長率是3.5%,所以我們有理由相信,今年應該會繼續維持這個增長率。這種穩定的實質經濟增長並不只是統計數據好看與否的問題,而是對金融市場也十分重要。因為實質GDP增長決定了全球對商品、半導體以及勞動力等等的需求。自2008年以來,真正出現長期衰退的,其實只是生產商的定價能力,以及經濟合作與發展組織(OECD)成員國的主導地位。

自2008年以來,經濟狀况中的所謂「新常態」,並不是說全球經濟增長轉弱,而是說先進經濟體和新興經濟體的相對重要性出現了結構轉變,以及出現通脹和利率長期低企的情形。這又帶出了另一個結論——美國和其他市場的相對表現出現轉變。在美國,經濟增長已經接近產出的限制,企業盈利佔國民收入的比例可能無法長期維持在這麼高的水平,股票估值亦已經相當高,貨幣政策亦不太可能作進一步大幅擴充。但在美國以外的股票市場,卻不是這樣。若以美元計算,很多股市現時的價位其實並不比20年前高。新興市場看來尤其具有吸引力,因為它們現時的價位正低於平均水平,而產出缺口仍然相當大。而且,隨着油價穩定或下跌,新興市場國家放寬貨幣政策的機會要大於收緊貨幣政策。

歐美日各有各問題

至於日本,儘管隨着自然災害和中美貿易戰的影響減弱,其經濟數據已經顯著改善,但它卻是唯一一個股市沒有回升至去年12月跌市之前水平的主要經濟體。上述有關新興市場的論點很多亦同樣適用於日本。此外,日本政府正準備推出額外的刺激經濟措施,以抵消今年10月提高銷售稅的影響。

相比之下,歐洲的經濟數據最近卻顯著惡化,也較小機會出現改善。有別於中國和美國,歐洲的決策者一般不會通過逆周期的刺激措施來應對疲弱的經濟增長。歐洲對於任何經濟或金融倒退迹象的預設反應,幾乎都是順應周期的緊縮財政,於是令周期衰退擴大,並且令小規模的銀行問題惡化成重大的系統危機。更糟糕的是,至少在5月的歐洲議會選舉之前,歐洲的政治風險仍然難以預測。

亞洲新興市場 美元資產最佳替代品

不過,所有來自歐洲的壞消息,對於新興市場甚或日本來說,都是好消息。假如我對全球經濟繼續增長以及美國股市窄幅上落的預測是正確的,那麼投資者就可以將資金從經濟增長周期末期的美國以及昂貴的美國資產移走,轉投到其他地區較便宜的資產以及周期增長勢頭更佳的經濟體。但考慮到歐洲的眾多問題,美國資產及美元最具吸引力的替代品,不會是歐洲股票和歐元。從華爾街及美元流出的資本的預設目的地,現在應該是亞洲貨幣和新興市場的資產。這應該是2019年最大的投資主題。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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