潘迪藍:中國經濟增速尚未見底

文章日期:2019年1月28日

【明報專訊】中國大陸經濟正以愈來愈慢的速度增長。上周一,內地國家統計局公布了2018年國民經濟情况相關數據。經過初步核算,2018年中國大陸國內生產總值(GDP)達到90.0309萬億元人民幣,首次突破90萬億元人民幣,以可比價格計算,按年實質增長6.6%。若按平均匯率計算,2018年中國大陸GDP達到13.6萬億美元。

儘管2018年內地的經濟增長率只有6.6%,乃過去30年來最低,但由於這個增長率仍然超過內地政府去年3月定下的目標6.5%,內地官方的公布採取了樂觀的語氣。以2018年底內地人口13.9538億人計算,內地人均GDP超過9700美元,正在向世界銀行定義的中高收入國家邁進。若內地能夠在未來3年保持相若的增長率,將有望達到高收入國家的門檻。

近季GDP不樂觀 海嘯後增速最慢

然而,對於大多數投資者來說,更加重要的是短期的周期性軌迹,這就不是那麼美好和樂觀。去年第四季,內地的GDP增長速度減慢至6.4%,這個數字雖然符合市場預期,但也是2009年第一季全球還處於金融海嘯以來的最低水平。而且,懷疑論者可能還會質疑內地官方的數據是否準確。內地國家統計局在上星期亦同時修訂了2017年的經濟增長數據,將2017年的名義GDP增長率下調了0.77點子(1%等如100點子),以及將2017年的實質GDP增長率由6.9%下調至6.8%。

儘管將2017年的基數調低,是令2018年的增長率提高的一種方式,但這種修訂不太可能產生明顯的影響,部分原因是國家統計局在上周一也修正了2018年前三季的GDP數據,將之下調了0.64個點子。

全球需求放緩 拖累出口板塊

從每月的數據來看,好消息是內地的房地產市場持續反彈。經過3個月的下滑之後,內地的住房銷量在去年12月令人意外地出現增長,按年增幅為0.9%。同時,建造業動工按年增長20.5%,繼續呈現強勁勢頭。這令2018年成為過去10年來建造業動工最強勁的一年,而且有理由相信,這種勢頭可能會持續下去。

不過,出口方面則帶來了壞消息。若以人民幣計價,去年12月,內地的出口增長下跌至按年只微增0.2%;而進口就更加按年下跌3.1%。若以美元計價,去年12月份,內地的出口更按年下跌了4.4%;而進口更按年下跌了7.6%。

有些令人意外的是,以美元計算,去年12月,內地對美國的出口按年下跌3.5%,顯示了搶在美國進一步提高關稅之前出口的效應已經消失。同期,內地對歐盟和日本等其他主要發達經濟體的出口,亦全部變成了負增長。

這顯示了,不單只是中美貿易爭端,而是全球需求放緩都拖累了出口板塊。隨着全球經濟增長數據持續令人失望,即使美國和中國真的能夠就貿易問題達成協議,避免進一步提高關稅,對中國出口商的幫助亦可能有限。

工業板塊的情况則好壞參半。去年12月,內地的工業增加值按年增長5.7%,略高於去年11月的5.4%以及市場預期的5.3%,稍堪告慰。但5.7%這個增長率亦很難說是樂觀,因為它比2018年頭10個月的增長率都要低。更重要的是,12月的增長率比11月回升,完全是歸功於採礦業,因為後者的增長率加快了1.3個百分點,而製造業和公用事業其實仍然繼續放緩。

簡而言之,這個形態和11月很相似,上游的板塊只是因為內地政府放鬆了供給側方面的限制,但下游的板塊則仍然繼續放緩。

但矛盾的是,對上游板塊減少政策限制可能會放大而不是減低工業界的風險。這是因為,根據以往歷史,工業界的盈利與生產者價格指數(PPI)通脹呈現了高度的相關性(見圖)。

PPI跌勢明顯 企業利潤料受壓

隨着放鬆供給側方面的限制,PPI通脹已出現了明顯的跌幅,在去年12月跌至0.9%,這乃是2016年底以來首次跌至1%以下。

即使PPI通脹不太可能像2014年和2015年那樣下跌至明顯的負數,但由2017年初的7.8%大跌到接近零,對於工業界來說也是壞消息,尤其是如果PPI通脹在未來幾個月未能回升的話。這些都說明了,內地政府至今推出的支持政策和刺激措施只是有助緩解經濟放緩的影響,但它們的作用,包括將來推出的措施的可能的影響力,不應被高估。

內地政府去年推出其中一項主要財政支持措施,是在去年第四季實施的個人所得稅改革。透過提高徵稅收入的門檻,有望為內地家庭提供一次性的可支配收入增長。

寬鬆政策僅會穩住經濟

但有數據顯示,個人所得稅改革帶來的收益,最多只是抵消了勞動力市場惡化帶來的損失。去年第四季,內地家庭可支配收入的按年增長率只是略為放緩至8.3%。這反映了減稅並非毫無意義。

但根據歷史,PMI就業數據一直是內地家庭人均可支配收入的可靠領先指標。這個數據近期惡化表明了,若沒有個人所得稅的改革,內地家庭可支配收入的增長速度將會放緩得更加厲害。

信貸數據亦顯示了類似的情形。去年12月,內地信貸的增長速度略為放緩至9.8%,表明了寬鬆措施對信貸增長並沒有多少作用。然而,在廣義數據之後可以看到,銀行貸款的增長速度由13.1%上升至13.5%,企業債券發行的增長速度亦有所加快。這些增長都有助於緩解影子信貸持續下跌。

上述這些圖像都支持了我們近幾個月的一個主要論點:內地政府的寬鬆政策主要是為了穩定經濟,而不是對經濟進行重大的刺激。在這種政策軌迹之下,內地的經濟增長速度還需要更多時間才會觸底,而在此之前,內地政府還會推出更多的支持措施。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

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