李順威:美股上月急跌 理由眾說紛紜

文章日期:2019年1月7日

【明報專訊】2018年美股大幅波動,標普500指數由高位下跌接近20%。一般分析都是以貿易戰爭、聯儲局加息或者經濟後周期來解釋。但是事實上,踏入12月的時候,中美貿易糾紛正有明顯改善的迹象,聯儲局2019年加息機會下降,經濟數字雖然有些放緩,但也未有明顯的衰退迹象。所以美股在12月顯著下跌的原因其實並沒有明確的答案。

今期我提出兩個股市內部因素作出探討,一個是股市流通性,第二是衍生工具市場的影響。10年牛市出現裂痕,市場有很多種解釋。一個市場內部因素的爭論是流通性是否減少,是否市場沒有足夠需求應付大的價格波動,因此使股市下跌。高盛策略師John Marshall在12月28日分析過去一年的標普500期貨指市場深度稀薄了70%,下跌至12年低位,個別股票流動性下跌42%至2008年以來低位。

另外,被動型產品的流行和高頻交易的出現,使股市一旦波動,便很容易單邊走動。一個流行的理論是被動型基金剝走了流通性,市場很容易產生共同行動,當股市上升買盤湧入,當股市下跌沽盤湧出。這類被動型基金的買賣盤蓋過了高頻交易的市場莊家。

流通性減 市場不夠需求應付大價格波動

不過,很多學術研究都不認同有關說法。亦有意見認為這並不是因為高頻交易或者被動性產品的出現,而只是正常的簡單避險心態。在2018年第三季,超過5萬億美元市值被淹沒了,同時美國股市成交經常超過90億股。

德意志銀行財富管理部高級交易員Delores Rubin說交易活動很正常,買賣仍然可以出入,問題只是時間因素,例如如果你有大手股票需要進出,剛巧遇到市場同一方向,自然會出現承接問題。Themis Trading的交易主管Joseph Saluzzi分析,不是市場莊家不肯承接,而是每逢波動上升,流通性通常都會下降,並沒有什麼奇怪;以往一手買盤可能有5000股,現在變成一半,因為買家在價格下跌之際不想被沽盤淹沒而已。

買賣差價擴闊 莊家不肯大波動時入市承接

另一個理論是金融海嘯之後的銀行資本條例,令到銀行市場莊家不肯在大波動的時候入市承接,以避免高昂的持貨成本,一個直接反映就是買賣差價的擴闊。究竟買賣差價擴闊是否真的反映市場結構改變很難有結論。ClearBridge基金經理Aram Green一個有趣的觀察, 就是當你見到一隻股票下跌30美元,入市買入卻發現沒有足夠的沽盤,然後立即發現股價已回到原來的水平 ;有些時候想沽售50萬股,但成交只有30萬股,可是當你在黑池放盤,可能30秒已被消化。

另一個內部因素是2018年美股經歷兩次大調整,直接或間接地影響了期權交易漲升。認沽認購期權轉手數目全年上升近22%,每日平均成交2000萬張合約,超過2011年的1800萬張合約。期權成交增加原因是波幅上升,投資者買入保險對冲或者透過期權作方向策略。在2018年前11個月,期權成交達到47億張,超過1973年有紀錄以來的所有全年數目。加上12月之後,成交會超過50億張。2月份和10月份的期權成交上升,每日成交額上升至2400萬張。在這兩個月份股票下跌,市值最少失去3萬億美元。

期權成交增 直接影響市場走勢

重要的是期權成交增加並不止是反映市場走勢,反而同時亦會影響市場走勢。因為買入或沽出期權本身會對市場產生直接影響,尤其市場莊家作出對冲或者盤路需要調整之時。富國銀行股票衍生工具策略師Pravit Chintawongvanich認為有大投資者寫出鐵鷹跨價期權組合(condors),其中包括寫出認沽期權。當股市下跌,寫出期權的交易員被迫買回期權或者同時沽出新期權,因此使股市出現更多沽售壓力。他認為在12月24日的時候,有一名投資者寫出鐵鷹跨價組合的投資者被迫平倉,買回之前寫出的深價內認沽期權,但是並沒有像以往那般再次沽出新的認沽期權。當投資者停止滾續跨價認沽期權或者股市反彈使這些認沽期權的對冲值改變,所產生的沽售壓力便會減少。

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