譚新強﹕匯債股異動 有如大地震前先兆?

文章日期:2019年1月4日

【明報專訊】各位讀者,新年快樂!不幸今年首個港股交易日,恒指果然「快落」,大跌700多點,點數歷來最多,跌幅近2.8%,1995年以來最差。唯一安慰是如真的像1995年,最後全年反而大升四成!

我認為更值得比較的是較近期的2016年,第一個交易日也大跌2.6%,原因來自A股。2015年中,A股出現股災,並不意外,全國瘋炒,每日數千億天量成交,上證P/E超過30倍,創業板更遠超100倍。泡沫合理地爆破後的賽後檢討,發現各種監管漏洞,尤其跨部門的,導致最後需要把保監和銀監重新合併。最悲哀的是3年半後的今天,上證指數仍在尋底,不斷創股災後新低。

上證2015年至今仍在尋底

股災後推出熔斷機制。首先這種技術性措施,完全治標不治本,對提升市場效率一點幫助都沒有。當年我已預先警告,美國巿場成熟,波動率偏低,3段焀斷水平分別為下跌7%、13%和20%; 中國市場散戶為主,波動率超高,反而熔斷水平只分為更窄的5%和7%。不幸當局沒有接受擁有豐富國際投資經驗的專家意見,在2016年1月1日正式推出,結果開市不久就跌停5%,休息15分鐘後,投資者情緒不止沒有平復下來,反而更恐慌,馬上就跌至全日停市的7%。當局反應敏捷,不到一星期,在周四第二次熔斷再出現後,就馬上放棄此機制,尚算懸崖勒馬。

今年開局更弔詭,港股大跌(尤其H股),昰在沒有犯下明顯「技術錯誤」的情况下發生的,且政府正不斷放風將推出一系列剌激消費的措施。另外亦可能稍為放鬆貨幣政策,包括再次降準和指導銀行放水給民企等,當然大家知道我對中國再採用大量貨幣刺激政策有保留,微調或者OK。

新年期間,國際上的消息也不錯,美國總統特朗普宣稱中美貿易談判進展得非常好。周三美股開市時本也大跌,但特朗普再派定心丸,市場隨即反彈。他說上月美股出現「小問題」,但不用擔心,只要跟中國和其他地區談好貿易協議,一切將變得更好。

不過,收市後蘋果發出20年來首次收入警告(市後交易大跌8.5%),預計至12月底的季度收入將從去年的884億美元,跌至840億以下。主要原因有兩個,第一個是成熟市場的升級換機速度減慢,第二個就是新興巿場,尤其中國的經濟放緩,大大影響銷情。當然其實貿易戰也有極大影響,很多中國人已在杯葛蘋果。

美代表立場鷹派 難在死線前達成協議

如果在3月死線前,中美真的能達成某些貿易協議,全球市場反應,最少短期內,肯定正面,但能否成功,仍是一個問題。因為聖誕及新年假期,再加上美國政府部分關閉,中美談判已被延誤不少,美國的中層談判團要到下周才成行到北京。白宮內部對華政策仍有頗大分歧,美股12月大跌,特朗普明顯感到巨大壓力,極想盡快跟中國達成協議。但較鷹派的貿易代表Lighthizer(萊特希澤)和貿易顧問Navarro(納瓦羅)則較看重逼使中國作出更多所謂結構性改革,包括放棄工業政策、停止侵犯知識產權和開放市場等。但這些要求極難在死線前達成協議,甚至可能他們根本不想有協議。

希望仍是老闆的特朗普,能夠把這些極端鷹派壓住,盡快跟中國達成協議。很多中國人眼見美國政府對中國諸多施壓,就以為所有美國人都極度反華,支持政府不顧一切,竭力阻擋中國的崛起。但原來情况並非如此,特朗普口中的最佳中國專家Pillsbury,在一次訪問中指出,現屆政府和國會確對中國採取較強硬態度,因有點被中國duped(欺騙)了40年的感覺,誤信中國將逐漸變成一個跟美國差不多的國家。開頭10年還勉強可說過去,之後不太可能吧,美國真的那麼天真?

但他說在民調中發現只有40%至50%,即不到一半的美國人認為,中國的崛起或將取代美國成為全球最大經濟體,是一件很重要的事情(問題的設計很重要)。Pillsbury解釋,不少美國人認為美國在一個多世紀前也用了類似策略,包括大量向英國學習,模仿英國產品,偷取技術等招數,終超越英國成為世界一哥。現在中國以其人之道還自其人之身,也不為過。亦有些人指出,美國已享受了世界一哥的地位和各種好處百多年,但仍未能解決social justice(社會公義)的問題,或許是時候讓中國用它的方法來嘗試一下。真開明!

94歲高齡的美國前總統卡特,在慶祝中美建交40年之際,撰文警告中美墮入新冷戰的危險,最需要小心台灣和南中國海局勢。他更建議中美攜手合力,為更有意義的非洲發展作出貢獻。他特別指出,中國固然無權干預美國內政,同樣,美國也無權,亦不應干預中國內政,指指點點,不斷作出各種批評。

近日市場出現各種異象,有點像大地震前,見到動物界感到先兆,雀鳥齊飛,陸上動物大舉遷徙的情况一樣。

如周四早上,日圓在流動性薄弱的情况下暴升,由兌美元109一度彈至105以下,後來回落至約107.7,一日內仍升了1.2%。兌某些其他貨幣如澳元和土耳其里拉,波動更厲害。連英鎊也突然急跌,一度跌穿1.25的心理關口。黃金近日也悄悄地上升,逼近1300美元。當然企圖把責任賴在fat finger(㩒錯掣)和algo(程式交易)頭上,但實情是否如此?

市場開始憂慮環球經濟放緩

全球債券市場也有異動,日本10年期JGB(國債)利率又重回負數至-0.005厘,德國10年期Bund國債更誇張,周三利率暴跌三分之一,跌至0.165厘。無可避免,最重要的美國UST 10年利率也回落至2.65厘以下,整條孳息曲線變回更扁平。如10年利率不反彈,等如聯儲局手腳被縛,Powell(鮑威爾)會否主動把曲線推至倒掛形態?不是無可能,只是極難。答案不會那麼快出來,也是等到3月再說吧。

種種迹象加起來,全球市場,尤其中國,正在告訴大家,它的憂慮已超越了簡單的貿易戰,已在擔心全球經濟放緩,亦是尤其中國。最近不止中國製造業PMI低於50的榮枯分界線,原來全球有十多個主要國家都已低於50,包括法國、意大利、韓國和墨西哥等。

在過去40年,每當中國遇上極大挑戰時,英明的領導人都有智慧和勇氣,願意作出重大的改變,繼續推進中國經濟發展。1966至1976年的文革,帶來無法估計的傷害,幸而復出後的鄧小平,擁有遠大的眼光和勇氣,推動了徹底改變中國人命運的改革開放政策。十多年後,又遇上困難,仍在位的鄧小平又以南巡來表示加快改革開放的決心,中國經濟又再重新上路。1998年的亞洲金融風暴,也絕不容易應付,但中國也成功面對,花了極大努力,終在2001年正式加入世貿,把中國貿易和出口製造業推上另一台階。到了2008年,遇上全球金融海嘯,中國更嘗試彎道超車,花了以十萬億元人民幣計的資金在高鐵和各種基建項目上,也引發起中國的房地產熱潮。

大型基建致嚴重債務問題

建造高鐵和其他基建,無疑有遠大眼光,但其實屬於國家投資行為,跟之前以市場為主導的改革開放有所不同。更大問題是資金來源錯配,並非來自中央,大部分債務責任留在企業、地方政府、銀行和更隱晦的各種影子渠道和平台上。拖了10年,中國債務問題日益嚴重,仍在發酵,只有中央才有能力解決問題。

除此,中國也正面臨40年前訂下的一孩政策的超嚴峻考驗。短期內,中國經濟放緩,面對嚴重就業問題,但因人口老齡化,醫保和養老金的長期負擔能力也存疑。同時又有報道,中國房產的空置率已高達20%,隨着老齡化,情况只會繼續惡化。

可以說貿易戰只是中國經濟挑戰的表面癥狀,隱藏着的內部問題才最重要。如今經濟基數已比從前高很多,國民的訴求已不再是基本的溫飽,他們擁有更大和更美好的夢想,所以今次的挑戰不可掉以輕心,不見得比過往的容易,可能更複雜、更困難。

貿戰可成改革開放催化劑

我希望貿易戰反能成為推動更多改革開放的催化劑。需要做的事情很多,更必須加速進行,如減稅和其他刺激方案真的已是共識,為何仍遲遲尚未出台?時間就是金錢,拖延只會令問題變得更嚴重,減低政策收效。更不可幻想應等到什麼經濟最低點(流行講法),或觀望中美談判結果才出手。請記住,經濟下滑時,只有更差,未必有最差!

需要做的已經耳熟能詳,包括馬上大幅減稅、刺激消費、生育,幫助經濟加快轉型。長遠一點,需要更多結構性改革,必須開放更多行業和板塊,讓民企參與競爭、以合理價格出售部分國有資產,有助去槓桿、提高效率和恢復投資者信心,亦必須發展更高效率資本市場,推進人民幣出口,逐步打開資本帳等。

有信心跟從前一樣,只要有智慧定下正確的長遠目標,拿出面對困難的極大勇氣和努力解決問題的決心,就必定成功!

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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