譚新強﹕寧信悲觀的CFO還是樂觀的CEO?

文章日期:2018年12月28日

【明報專訊】標普500指數在平安夜跌至非常不平安的熊市邊緣時(intraday),納指已到了熊市,聖誕節休假一天,在周三Boxing Day又突然大反彈近5%,道指更升了破紀錄的1086點。美股表現充滿戲劇性,有點像從前美國總統特朗普曾參與的美國職業摔角聯盟WWE,摔角手被對手按在台上,被裁判數3秒時,每每數到兩秒半摔角手就會突然彈起,脫離險境,有時甚至反敗為勝。職業摔角是按着劇本的專業表演(非常高危),理論上市場是自由的,每日成交數百億美元,不太可能被操控,但為何近日也有點跟着劇本走的感覺呢?莫非退隱10年的PPT又重出江湖?

熊市定義,較高位下跌20%只是一個主觀的數字,重要嗎?基本面上應沒有太大意義。但如用此熊市標準來分析過去美股的表現,可帶出一些頗嚇人的觀察。從1926年至今,平均每次熊市維持約1.4年,平均跌幅多達41%,非常恐怖!跌得最少的一次是21.8%,出現在二戰時,最深一次跌幅是83.4%,在1930年代大蕭條時。

所以特朗普那麼緊張,馬上用他的「特式」方法,企圖安撫被他一手搞亂了的市場。他雖然繼續投訴聯儲局加息過急,但多番保證不會炒掉聯儲局主席鮑威爾(沒此權力)。他亦表示對財長梅努欽有信心,用有限的「小學雞」詞彙(根據很多精神科專家,如耶魯的Bandy Lee,指原因其實可能是他的老人癡呆症狀,不是講笑),「very talented guy」和「very smart person」來讚許他。

上任至今標指僅升5% 威脅特朗普再選勝算

聖誕節當日,他稱此時為「tremendous opportunity to buy(極好的入市機會)」。一般來說,總統最好不要當股評人,但在過去兩年升市時,特朗普喜歡經常把牛市掛在口邊,以此為傲。如今,從他上台至現在,標指只微升約5%,對他再選的勝數打擊甚大,更遠差於他最瞧不起的前任總統奧巴馬上台兩年後的股市表現。奧巴馬也是個頂級股評人(曾在華爾街短暫工作),他在2009年3月初,在大市見底前6天作出中肯克制的評論,指出當時估值偏低(P/E約11倍,為60年來最低),長期價值投資者值得考慮入市。結果在此建議之後,標指進入9年多的大牛市,升幅超過3倍。

特朗普這位過去一直少碰股票的所謂地產大亨,有同樣高超的市場預測能力嗎?我都希望他有,但沒有很大信心。最聽他話的是一眾企業的insiders(內幕人士),近日insider buying(內幕購買)交易升至8年新高,但其實中期選舉後的特朗普,已受傷並暴露出弱點,更失去從前「無敵」的光環。還記得我很久前討論過,Robert Shiller新發明的narrative economics(敘述式經濟學)嗎?他發現投資者認為特朗普支持美國優先,有利投資,是過去兩年最強大的一個narrative。但現在特朗普可說已幾乎到了眾叛親離、四面楚歌的地步,這個narrative已明顯失效。

「美國優先」概念已明顯失效

大市跌至熊市邊緣,巿場最流行玩「誰是兇手」的遊戲。政治上,當然最多人把責任歸咎於特朗普和較無辜的鮑威爾身上;技術上,不少人就找到3個有關連的藉口:

(1)聯儲局QT(縮表),加上近年執行的Volcker Rule(伏爾克法規),大幅減少了市場的流動性,導致巿場波幅增大。根據高盛統計,今年美股成交量跌了42%,期貨更減少超過70%,連國債和企業債都受到影響,今年也罕有地同時下跌。但聖誕節前數天的成交量其實非常高,算不算capitulation?

(2)近日被動型投資策略大行其道,尤其是各式各樣的ETF。在過去幾年上升階段時,吸引了數以萬億美元計資金,到近3個月市場逆轉時,大量資金贖回,這些ETF被迫盲目拋售,完全不理市場流動性不足,更不管估值高或低。

市况逆轉 大批ETF被迫拋售

(3)當然很多人也會順帶把大跌市責任賴在速度過快的robot(機器人)和algo trading(程式交易)頭上,據說現已佔有85%的成交份額。

我不反對這些都是重要的技術因素,但不可說是「元兇」,最多算「幫兇」吧。嘗試從基本面分析一下美股值。雖然第四季業績仍未公布,但已到年尾,全年環境已知八九。標指每股盈利約162美元,現時水平2467點,今年P/E約15.2倍,若以平安夜收市約2350點計,更只有14.5倍。大部分大行仍預測明年將有最少4%至5%盈利增長,即2019年預計P/E更只有14倍左右。 當然如明年盈利不升反跌,那麼預計P/E就不止14.5倍。

過去60多年,標指平均P/E高達16.6倍,若以同今年一樣的162美元每股盈利來計算,都應值2689點,若真的有5%增長,fair value(合理價值)就應有2823點。有些人如極具經驗的Leon Cooperman(出身高盛研究部主管)就更樂觀,指出美國10年期債的長期平均利率高達5厘至6厘,現在只有2.78厘,跟標指派息率差不多。所以,按Fed Model之類的估價模式,標指合理價值更遠高於3000點。現時華爾街各行明年平均目標仍高達3119點,最保守是大摩的2750點,最高是瑞信3350點,全都遠高於現水平。當然今年他們全都是錯的。

如果反過來用永遠較保守、但極具參考價值的CAPE來衡量,現在標指的CAPE仍高達25.9倍,已比年初的31倍有所回落,但仍遠高於長期平均值的16.9倍。

近日跌市,技術上極度超賣,RSI跌至19。平安夜表現是歷史上最差,本月以來,道指和標指都是1931年以來表現最差的12月。單月計算,納指和標指都是2008年以來最差(全年計也是),道指更是1998年以來最差的,但這些都只是指出跌市速度的極端和罕見程度,並不代表估值也同樣極端。

美股表現差 惟估值未算極度低估

股價和估值都是random variables(隨機變數),不可能永恒不變,標指長期估值的standard deviation(標準差)是4.8,即使14倍P/E看似略低於16.1倍平均值,但也只在一個標準差之內,絕不算極度低估。

有些人從經濟角度力辯「出錯」的是股市,並非美國經濟。Arguing with永遠是對的Mr. Market,非常大膽!他們指出美國第二季度GDP增長高達多年未見的4.2%,上季仍有3.5%,全年應近3%,在特朗普的「英明」領導下,已成功擺脫GFC後的奧巴馬年代,美國人極不願意接受的所謂「never above 2%」新常態。就算明年經濟增長放緩,最少仍有不錯的2.5%吧!消費者信心仍很高(亞馬遜聖誕節銷售額超預期),失業率更已跌至40年來最低的3.5%,擔心的不是失業率反彈回升,反而害怕再繼續跌至3%以下,燃起通脹,迫使聯儲局再加息。企業盈利相對GDP也長期站在歷史高位,約為9%,亦即是說工資並沒有大漲,對打工仔是壞消息,但對投資者就是喜訊。

今趟Mr. Market是否真的搞錯?我絕對希望是,但也要考慮另一邊的論點。淡友指出的第一點當然是今年的經濟好景只是短暫地受惠於減稅的sugar high,不可以長期持續。原本希望大減企業稅之後,企業將大幅增加投資,建新廠房擴產、提升R&D開支等,但事與願違(民主黨人當然認為是故意),結果投資只增加了些少,大部分減稅而來的盈利都在回饋股東和管理層,企圖谷高股價的回購行動(已無效)。

再往後想,Ray Dalio之類更擔心美國財赤和貿赤無窮增長,在約兩年之後,將面臨debt crisis(債務危機)。情况有點像阿根廷、土耳其等發展中國家,因過度倚賴外債,將出現通脹,他更誇張地預測美元可大跌30%。我尊重Dalio有錢,但並不贊成他的模糊經濟理論,可能因為無人尊重鮑威爾(特朗普帶頭,全是他的錯),所以人人都對他的政策指手畫腳。首先,怎可能用阿根廷來跟美國比較?美國借的是自己發的美元,根本沒有貨幣錯配風險,而美元和美債在可見將來仍然是全球投資者的避風港。

美元美債長遠仍是投資者避風港

假如美元大跌三成,是否意味歐洲經濟大好?有可能嗎?還是他在暗示中國人民幣將火速上位,在3年內儼然取代美元地位?這不太現實吧!我知道Dalio長期看好中國,兒子Matt 11歲時已被派到中國,在一個普通家庭生活了一年,後來更創立了一個照顧孤兒的China Care Foundation慈善機構,最近Bridgewater(橋水)亦已在國內開業。我也一直擔心美元過高,是對新興市場(EM),尤其中國包括香港的最大威脅。極希望美元真的見頂,逐步回落,但又不想美元暴跌三成。不過事實是,近日就算美股暴跌,美元仍幾乎紋風不動,仍徘徊在96.8的頗高水平。

最近CBS電視台進行全球500多家企業(約佔美國四成)CFO普查,詢問他們對美國經濟的預測。很恐怖地,超過80%受訪者預期在兩年內出現衰退,接近一半更預期在一年內發生!這個普查結果非常驚人,遠比IMF或任何華爾街投行悲觀。連最準確也較保守的大摩得獎經濟師Ellen Zentner,也不預期2019年將出現衰退,如增長期持續至明年7月,將破最長紀錄。她的預測是GDP增長放緩至1.7%,最低點將為第三季的1%。

前周本打算去紐約參加我經常去的CEO峰會,但可惜跟在港的一次演講有時間衝突,就沒有去。但幸而有些「好同學」借了「筆記」給我補課,從而知道這峰會也進行了一次小範圍經濟預測民調,與會者約130人吧,包括不少Fortune 500現任和前CEO,亦有多名前部長級高官,他們的答案剛剛相反,超過七成認為可見將來美國不會出現衰退!當然,就算沒有經濟衰退,也可以出現盈利衰退,熊市更是另一回事。

不是非常科學,但你寧願相信打工的、而理論上卻較接近市場脈搏的CFO,還是應該相信更宏觀一點,政治觸覺可能更敏銳一點的CEO大老闆呢?

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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