譚新強﹕特朗普加息都怕痛 想清楚對中國end game未?

文章日期:2018年12月21日

【明報專訊】在此祝各位讀者聖誕快樂!美國聯儲局主席鮑威爾「一意孤行」(實屬FOMC集體決定),在周三宣布再加息0.25厘。聯儲局Dot Plot指引,亦已減低明年加息預測,由3次減為兩次(內部有不同意見)。但不幸市場似乎仍不滿意,強烈要求聯儲局全面投降,馬上停止加息和盡快結束QT(即縮表)。鮑威爾已成為千夫所指、全球股市暴跌的「兇手」!

很早以前,美國總統特朗普已破壞傳統,干預聯儲局獨立性,指控對美國經濟的最大威脅是發了神經的聯儲局,而並非中國。本周FOMC議息前,特朗普更建議鮑威爾「Feel the market」(感覺市場)。白宮貿易顧問Navarro(納瓦羅)也跳出來,勸喻鮑威爾不可只顧面子,錯誤以繼續加息來證明聯儲局的獨立性。 近日不止白宮,連不少市場人士如新債王Gundlach(岡拉克)、Druckenmiller和傳媒如《華爾街日報》都跳出來指摘鮑威爾再加息,將犯嚴重「policy error」(政策錯誤)。他們列舉各種無需加息的「證據」,包括通脹溫和,仍然長期連續7年低於只2%的目標、利率曲線扁平,2至5年中段甚至呈現倒掛、中美貿易戰,導致美國以致全球經濟放緩。

近日股市表現成加息「罪證」

按Druckenmiller等人的說法,最重要的「罪證」當然是近日超差的股市表現。傳統上12月有聖誕升市,但今年標普已跌了9%,是30年代大衰退以來最差表現,誇不誇張!且不止股巿,十二月竟然連一單高息債都未曾發出過,亦是大衰退以來首次。 雖然標普指數從最高位已下跌了約15%,但仍未到熊市,但不少個別領先板塊,如蘋果和FANG帶頭的科技股、銀行股和房屋股,都已率先跌了20%至30%以上不等。這趨勢代表市場非常擔心最快明年美國經濟將出現衰退(我未必認同)。

先不談鮑威爾,我對這些批評和停止加息和QT的強烈訴求的反應是,Druckenmiller和Gundlach等投資者,Trump,甚至Navarro,都是一大堆「cry babies」(愛哭的寶貝),一點都不同情他們。幾年前Druckenmiller就經常批評聯儲局應趕快開始加息,後來又說加得不夠快,但現在短息無非只加到2.25厘至2.50厘,就已經受不了痛苦,大聲疾呼,要求聯儲局停止。Druckenmiller和Gundlach喜歡指指點點,聯儲局主席上身,但他們也經常犯錯,更非先知。Druckenmiller認為聯儲局嚴重過度收緊,到明年將認錯然後急轉向放鬆,到後年兩年美債利率可能回落至0.4厘至0.5厘!Gundlach也同樣投訴聯儲局政策過緊,尤其加上QT效應,但他就預測3年後美國10年期債息將急升至6厘!兩個預測極端相反,不可能兩個都猜對吧。最可能兩個都錯!

特朗普對鮑威爾的投訴更無聊,鮑威爾當然是他自己選出來的。他明知鮑威爾只是一個曾在華爾街打滾的律師,並非經濟學家出身。這種背景和履歷表,50年前,或許還勉強合格,但現在央行行長已變成一個非常專業的行頭,一般的經濟學博士,如Greenspan(格林斯潘)都不夠,實需要像Bernanke(伯南克)和Yellen(耶倫)的準諾貝爾獎級數的經濟學家,才能勝任。早前Yellen在《Lunch with the FT》訪問中,她說跟特朗普的最後一次見面時,能感覺到特朗普有點後悔把她炒掉。這句說話有點酸,但也可能是真的。但沒辦法,特朗普對奧巴馬有點病態式憎恨(種族歧視?),奧巴馬任命的人,無論多稱職,都必須換掉,再加上他是個不相信專家的人,所以故意亂委任一些沒經驗的外行人來當聯儲局主席、司法部長,甚至國務卿等要職。到了現在,出了問題才知錯,但已太遲了。

近日連Navarro都加入投訴聯儲局更無理,更不合邏輯。他既然是最針對中國的大鷹派,不可能不知道對中國來說,經濟和金融系統面對的最大風險正是美元過強,人民幣不停下跌,美息繼續上升,逐漸不止兩年期美債利率高於中國,最後連10年期美債利率都超越中國。這情况必引發走資危機,如企圖以加息和再加強外管,經濟增長必再加速下滑,甚至出現衰退。

向中國施壓 經濟衰退是「最低消費」

中國跟前蘇聯情况很不一樣,經濟規模大很多也強很多,貿易和投資上,跟全世界關係非常密切。雖然我不停鼓勵中國把人民幣看作最重要的出口品,加快國際化步伐,但事實是現在美金依然雄霸天下,以它為尊,連中國也無法完全擺脫美元的「魔爪」。幾乎可以說,除核武外,美元就是美國擁有最厲害的武器,而且是美國專利的。哪怕中國也拿着1萬多億美元債,但話語權仍在美國手上。但Navarro等鷹派人士同時也應知道,如要對中國加壓,不可能美國完全不受影響。美股熊市,甚至經濟出現衰退,已經是「最低消費」,大蕭條都不為奇。現在美股才跌了約10%,年初至今更只5%多一點,經濟更遠遠未到衰退,就那麼快要求聯儲局停止收緊,未免太過窩囊,根本沒有跟中國長期鬥下去的決心。怪不得特朗普勸鮑威爾見好就收,享受強勁美國經濟的榮耀。同樣地,在美股疲弱的壓力下,明顯他自己也極想跟中國達成某些貿易協議。似乎特朗普和Navarro等人,都仍未想清楚對中國的「end game」策略,到底是真的全力阻撓中國名義GDP超越美國,亦即企圖把中國人均GDP長期壓在約9000美元水平(最易是逼人民幣長期貶值),但需接受經濟衰退的代價,還是接受較合理的結果,即中國名義GDP終有一日超越美國,但嘗試保持人均GDP的極大差距。

鮑威爾在記招上的表現確有問題。有人嫌他不夠鴿派,既說未來政策是「data dependent」,但又似乎頗堅持繼續加息。但這並非我的關注點,最不滿意的是對有關QT問題的回答,只說按「auto pilot」(自動飛行)模式運行,完全沒有說出一個停止的時間表。是否未來一年、兩年、三年都繼續按每月500億美元的速度來QT,如屬實,非常恐怖。現在市場已知道距離停止加息已不遠,中美貿易協議也在望(fingers crossed),那麼撇開政治風險,剩下最大的經濟風險就是美國QT,尤其連ECB都已停止QE,中國也仍企圖繼續去槓桿,即缺乏流動性offset(補替)。全球流動性已大幅削弱,今年美股成交量跌了40%有多,期指更大減70%,債市也有極大供求失衡擔憂。我仍希望大摩的猜測正確,聯儲局只需把報表規模縮回至3.5萬億至3.7萬億美元,將可在明年8月至年底之間停止QT。

美國縮表成下個最大風險

除此,鮑威爾亦未能清楚解釋繼續加息的最重要原因。既然通脹溫和,經濟又開始放緩,為何還要加?他只說了一半,就是要達到neutral rate range(中性利率區)的下限2.5厘,(中性實際利率R*,加上通脹率),而他今次已把中性利率的估計中位數由3厘降至2.8厘。這個加息過程被美名為「normalization」(正常化),即解讀零利率和QE政策年代為「不正常」,但沒有講出更醜陋的事實,過去被認為是constant(不變)的R*,已出現結構性下跌,從過去的約2厘降至1厘。這現象極可能跟人口老齡化、經濟成熟和科技轉變等因素有關。同樣連通脹也大幅下降了不少(上述發展都推動通縮),由3%以上跌至2%不到。即是說從前的中性利率高達5厘至6厘,但現在可能3厘都不到。

在過去的經濟周期,下行階段時,聯儲局平均需要減息4厘來對抗。現在才只有2.5厘,所以必須繼續嘗試入子彈上膛,為對抗下一次衰退作準備。就算能勉強再加息兩次到3厘,仍不夠彈藥,到時怎辦,又重啟QE?上次3輪QE已出現「抗藥性」,落藥愈來愈重,下次是否把聯儲局報表吹漲至20萬億才奏效?上次QE至4.5萬億,已弄出個全球民粹禍,Brexit加特朗普,下次會否搞個更「大鑊」的再世希特拉出來呢?大家更要記住上次的債務問題不單止未解決,我們(即冚世界)只是用了「債冚債 」的方法來拖延問題,全球槓桿比10年前更高不少,尤其中國!

QE漸現「抗藥性」 重啟危機大

鮑威爾的下場將是怎樣呢?我不知道,但一直覺得他「quali」不夠,亦懷疑他在10月初對美國經濟的過度樂觀,導致10年期債息急升至3.2厘,是故意「整蠱」特朗普在中期選舉的表現。既然特朗普已破例不斷抨擊聯儲局,最後他會否炒掉鮑威爾呢?不是不可以,但比換其他部長困難。一般部長「serve at the pleasure of the President」(為取悅總統而服務),隨便一個「You are fired」的 tweet就搞掂,但炒聯儲局主席就較麻煩,需要「with cause」(有因),且需要國會投票。但就算不炒,總統也可令到鮑威爾的日子非常不好過。鮑威爾雖然口硬,說政策絕不受政治影響,但如特朗普每日對他人身攻擊,會否逼到他自動請辭?最近印度被美國教壞,政府干預央行運作,印度央行行長Urjit Patel就被迫下了台。

(中環資產持有亞馬遜的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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