潘迪藍:葡萄酒大國誰先倒?

文章日期:2018年12月17日

【明報專訊】根據Gavekal的經驗,投資者在「工人階級」主要飲用啤酒的經濟體中投資,例如美國、英國、北歐、東歐、澳洲、新西蘭、中國、日本、韓國、泰國等,會相對安全;但在「工人階級」大多數喝紅酒的地區投資,例如法國、意大利、西班牙、阿根廷等,則要加倍小心。

我之所以會作出這樣的觀察,是因為有不少投資者正在兩個葡萄酒飲用大國──法國和意大利之間感到進退維谷。

幾個月前,有些投資者打賭,屬於中間派、支持留在歐元區的法國新任總統馬克龍(Emmanuel Macron),會比極端右翼以及疑歐派的意大利副總理兼內政部長薩爾維尼(Matteo Salvini)穩陣。他們的想法是,持有法國國債會比持有意大利國債穩陣得多,可以提供避險作用。但實情真的是這樣嗎?

法恐步意後塵 與歐盟衝突

意大利10年期國債的孳息率,要比相同年期的法國國債的孳息率高出大約2.5個百分點(100點子等於1厘)。因此,沽出法國國債而改持意大利國債,可說是在其他10年期國債之間(美國、中國或巴西除外)換馬難以及得上的「利差交易」。其原因如下:

法國預算部長Gerald Darmanin在一個多星期承認,法國政府2019年的財政赤字,將會相當於該國GDP的3.4%,這不但遠高於意大利引發和歐盟對峙的2.4%GDP財政赤字,甚至比1990年代初期確立歐盟基礎的《馬城條約》規定的3%上限還要高。

這意味着,法國總統馬克龍必須表現出他迄今為止未曾顯露的能力,以擺平其他歐盟成員國。否則,法國將會步意大利後塵,與歐盟發生衝突。

馬克龍國內民望大插水

法國的政局現時可說是十分混亂。馬克龍可能以他去年成功瓦解了傳統的左翼和中間偏右主流政黨為榮,但這卻將反對他的人推向了極左派和極右派,因此雙方幾乎不可能實現妥協。

馬克龍近期低迷的民望,亦令人覺得,法國很難在街道沒有被封鎖以及基礎設施沒有被堵塞的情况下,實現任何形式的改革。若將意大利的情况與法國相比,意大利副總理兼內政部長薩爾維尼的民望仍然處於高位,至少在政治上的認受性要高得多。

為了平息騷亂,馬克龍承諾推遲加徵燃油稅,但卻沒有提及削減政府開支。法國是全世界稅務負擔最重的國家之一,但在教育、醫療保健或安保方面的人均支出,即使在歐洲也不屬於頂級。這些就是法國因為提高燃油稅而引發連續幾個星期的大型抗議活動的背後因素。

意大利國民儲蓄率高 捧國債場

法國近年受惠於破紀錄地低的融資成本,但它可能很快就會面臨意大利那種螺旋式債務上升,財政赤字和融資成本爭相上升。意大利的國債價格早前已作了「調整」,法國會否是下一個?

或許,法國的國債問題比意大利更令人憂慮的原因,在於其持有者的分佈。根據法國中央銀行在2016年底的報告,法國政府發行的國債有56%由外國人持有。可是,在意大利,這個比例多年來都只是徘徊在20%至25%之間。

簡而言之,意大利人的儲蓄率很高,而且喜歡購買意大利的國債。法國人儘管可以享有稅務優惠,也不太喜歡購買法國國債(也許這是因為法國的稅太重,法國國民到了月底時,幾乎已沒有餘錢購買國債)。即是說,最低限度,法國更加倚賴外國人(例如德國人)為它的國債提供融資。

公平地說,法國仍然有不少地方比其地中海鄰國意大利優勝,即使不計算較多爭論的足球、葡萄酒、美食、時裝等等。例如,意大利銀行就比較令人擔心,它們現時的股價已接近2012年和2016年時的低位。

意大利另一個令人憂慮的地方是,自從歐元誕生以來,它的經濟增長就一直低於法國。這乃源於意大利以錯誤的匯率加入歐元區,尤其是,它當時已開始倚賴貨幣貶值刺激經濟增長。而意大利的工業生產現時仍然大約處於1994年的水平,令人沮喪,儘管該國已推出很多稅務寬免,來鼓勵企業將資金調回國家。

意錯誤匯率加入歐元區遺禍

這引發了意大利可能退出歐元區的關鍵金融風險,解釋了為何意大利國債和法國國債之間有高達2.5個百分點的息差。觀乎意大利加入歐元區之後的經濟低迷表現,這並非一個無關重要的問題。假設出現這種情况,會否引發歐元區其他債券市場出然嚴重混亂?

因此,沽出法國國債而改持意大利國債,就好像擲硬幣博一博。若擲到公仔那一面(意大利留在歐元區之內),算是賭贏了。若擲到字那一面(意大利退出歐元區),則全世界都輸了,大家除了喝紅酒之外,將沒有什麼可以做。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]

明報影片