譚新強:「任務」完成 鮑威爾鷹變鴿?

文章日期:2018年11月30日

【明報專訊】擾攘着全球市場的最重要兩件事當然是美國聯儲局的政策方向,和中美「冷經濟戰」的最新發展,尤其周末在阿根廷舉行的G20峰會。

先討論一下美國聯儲局。主席鮑威爾周三在紐約的演講,一如所料,口風跟隨早前副主席克拉里達(Richard Clarida)的論調,轉為較鴿派,評論現今美國息率"just below(僅低於)"中性利率區域,更沒有"preset policy path(既定政策路線)",大部分資產類別估計不算“excessive(過高)"。美股馬上強力反彈,道指急升600點,但昨天港股及A股又有所回落。鮑威爾是否暗示可在短期內停止加息呢?到底是再加1、2、3或4次?抑或更多?還是0次?

大家首先留意到的是鮑威爾的態度,在短短一個多月內,似乎出現明顯變化。10月初,他好像小孩一樣,奇怪地多次表達對美國經濟強烈樂觀,完全未提到對中美貿易戰,以及對全球經濟放緩的任何擔憂。當時他對利率的評論是"far below(遠低於)"中性利率(R*),更警告聯儲局可提升利率高於R*。

無人知道R*準確水平 鮑威爾言論似是而非

R*的定義是一個既不催谷經濟過急增長,帶來過高通脹,也不過度拖慢經濟,帶來衰退風險的中性利率。關鍵之謎是無人知道R*的準確水平,亦是動態的。從前R*可能高達4厘或更高,但近年隨着GDP增長和通脹的結構性下跌,R*應該也跌了不少。聯儲局不知亦不說,大部分人只能猜出一個模糊區域,聯邦基金利率為2.5至3.5厘,中間水平為3厘。現在聯邦基金利率是2厘至2.25厘,算"just below"還是"far below" R*呢?如R*的下限真的是2.5厘,再加息一次就到,當然是"just below",但如用中位數3厘,那麼就勉強可算"far below"吧,最少要再加3次才到。再加上就算到了R*,是否仍要小心聯儲局繼續加上去,超過3.5厘才停止?

從10月初至今,美國經濟數據確有所放緩,油價更暴跌至一度失守每桶50美元(沙特面臨極大財政壓力,望能逼換王儲),但聯儲局一向認為油價變化只對通脹有短期影響,美國GDP仍有3.5%,明年或真的將減速至2%左右,但這點在10月也是知道的。變化應未足以導致鮑威爾急速改變觀點。那麼改變的「真正」原因是甚麼呢?

特朗普企圖干預儲局 鮑威爾或試圖報復

鮑威爾雖不是一名經濟學家,但也不是個蠢人,我一早已指出過10月初他表露的興奮是unjustified(不合理)的。我懷疑真正的原因是報復總統特朗普對他的多番批評,未必是完全故意,或者言論受到下意識憎恨特朗普的影響?

特朗普誇張地指摘聯儲局是對美國經濟的最大威脅,遠比中國大,推薦鮑威爾的梅努欽都受到連累。更嚴重的是特朗普公開企圖干預聯儲局政策,破壞聯儲局的獨立性。10月正值中期選舉前的關鍵時刻,雖然當時民主黨已在所有民調領先,但經2016年一役,無人敢掉以輕心,仍然加倍努力。我當時也多次指出如美股回吐,對民主黨有莫大幫助,而拉低股市的最有效方法就是推高利率,最重要的不是短期的聯邦基金利率,而是長期美債息口。經鮑威爾多番的興奮發言後,美國10年債息終衝破3厘,曾急速升穿3.2厘,美股應聲倒地,曾一度跌超過10%,進入技術性調整(correction)。

這次調整未必改變了中期選舉的結果,民主黨本來都應可以重奪眾議院,但對贏出的程度肯定有幫助。最後結果民主黨增加了近40席,更重要的是得票比共和黨多出歷史性的800萬票,即8%選票。勝利的幅度或甚至足以令到特朗普在2020年大選前知難而退,選擇提早辭職,換取特赦。這個可能性上周已充分討論過。

推高利率拉低股市 有利民主黨大勝

如果這個「陰謀論」成立的話,鮑威爾可算已完全成功,所以就毋須再繼續扮演大鷹派角色,可以回歸到較理性的中性立場。我認為鮑威爾跟所有人一樣,真的不知道甚麼時候才應該停止加息。請留意幾個徵狀,美國10年債息雖有所回落但仍徘徊在3厘附近,美元指數DXY亦維持在97附近的較高水平。部分原因是歐洲方面問題,英國面對「無協議脫歐」(No-deal Brexit)的風險加大,意大利政府跟歐盟的財政預算案爭拗亦未有結果,更導致左翼五星運動跟右翼聯盟黨的聯合政府出現裂痕。在G20峰會前人民幣力撐不跌穿兌美元7算,值得嘉許,但1和2年中國國債利率(2.48厘和2.7厘)已罕有地、令人不安地低於同年期美債(2.6厘和2.79厘),貶值壓力仍然存在。

市場對加息的預期有很大分歧。鮑威爾最新演講前,聯邦基金利率期貨顯示預期12月加息概率80%,明年中位數(median)預期加一次多一點,演講後分別也不太大。上次9月聯儲局內部指引,點陣圖(Dot Plot)顯示預期明年加3次,但現在很多人預期12月聯儲局會議後,點陣圖指引將減至兩次甚至只一次。最要緊是看節奏會否減慢,未必再每季一次,最關鍵是3月,如不加,新興巿場將有極大反應。

大摩看淡美國 改看好新興市場

美國大行的預期也有頗大出入,今年測市最準的大摩預測明年只加2次,但高盛和摩根大通則仍堅持將加4次。大摩已開始看淡美國經濟前景,改為較看好新興巿場,但請留意尚未正式upgrade中國,只低調稍為提高明年底恒指目標至28,500點。高盛等亦明白美國經濟將放緩,但似乎認為鮑威爾企圖拿走過去的Fed put,不會輕易出手救市,主力仍集中在下次經濟衰退前盡量為聯儲局上多些子彈。

我個人認為base case是明年加兩次,但另一變數是美國政治。若明年民主黨重掌眾議院後,不顧一切馬上開工,多方面調查特朗普,甚至正式彈劾,引起市場大幅波動,所有政策停頓,屆時聯儲局或需更加放慢加息步代,甚至暫停。

關稅政策開始影響經濟 美轉戰高科技出口

大家要記得除加息外,聯儲局亦仍在QT(縮表),已到耶倫定下來的最高速度,每月縮表500億美元,但耶倫故意沒有定下甚麼時侯停止(可參考我去年3月的文章)。聯儲局報表最高時規模近4.5萬億美元,現已減至4.1萬億美元。2008年金融海嘯前的規模只8000億美元,但聯儲局應無需縮回此水平,美國GDP增大了不少,銀行資本率也提升了,所以估計將保持報表規模在3.5萬億至3.7萬億美元之間。如果是3.7萬億,那麼明年八九月就將停止QT,3.5萬億就明年底才完成。如九月停,估計QT的貨幣收緊效應約等如額外加息40點子。

G20的中美峰會又應該怎樣看呢?真正答案是無人知曉,包括兩位主角。早前美方確有些少在貿易戰上的軟化迹象,亦似乎「聰明」地在變陣,由主打關稅改為高科技出口控制。明顯關稅政策已開始導致對美國經濟和股市的一些反效果,通用汽車(GM)突然宣布關閉在美國中西部的4間工廠,加拿大關一間,海外另關兩間,準備裁員1.4萬人。原因有多個,包括汽車巿場轉差,為轉型發展電動車作預備,以及鋼鐵和鋁等關稅的影響。特朗普當然龍顏大怒,馬上威脅如GM不重開俄亥俄州的工廠,將取消所有電動車的補貼。GM裁員彷彿打了特朗普嘴巴,他本來說關稅有助帶回製造業工作崗位,但事實並非那麼簡單。

市場不求撤 只求不再加關稅

峰會前特朗普仍然恐嚇必定把針對2000億美元中國進口貨的關稅稅率,由現時的10%加至25%,亦或把剩餘的2000多億美元都打105至25%關稅。但市場似乎不相信,連本來擔心備受最後2000多億美元關稅所牽連的蘋果,股價都暫能止跌回升。市場的關注重點很簡單,就是美國會否暫停對原來2000億美元中國貨的關稅加至25%。不苛求,不奢望撤銷任何關稅,只要停火,不再加就已可算成功了。其他所有細節就慢慢談吧。

鮑威爾口風轉鴿,美股反彈,亦可能對極短視的特朗普的談判態度有所影響,會否變回較強硬?另一邊,11月港股反彈,A股也稍為回穩,中方看到美國似乎軟化,會否反而採取較強硬立場?另外,內部經濟刺激政策不幸已有放緩迹象,最重要的減稅本已成共識,但近日仍未見新的行動,似乎等待G20峰會的結果。

我建議中國千萬不可因對中美談判的任何幻想,而放慢更重要和更逼切的內部經濟轉型和改革政策。必須繼續盡快大幅度減稅、減費和減社保,值此刺激低迷的消費,從上至Tiffany和六福的業績,下至統一和康師傅,都顯示消費急速下滑。減稅實在是刻不容緩,說實話已有點"too late(太遲)",但希望落實時不會是"too little(太少)"。其他改革如中國式「縮表」,應加速考慮賣出一些非核心國有資產,有助減債,提升經濟效率,還富於民等多種好處。

中國需盡快減稅以刺激消費

Michael Pillsbury,特朗普口中的最佳中國專家,《The Hundred Year Marathon》的作者,剛否認中美在展開「冷戰」,更認為中美關係正在改善。我當然希望這是事實,也期盼峰會有正面的結果。但中美都是非常龐大的國家,永遠最重要的都昰內部經濟,遠比貿易更重要。借用和修改已去世的前美國眾議院議長Tip O'Neill的名句:"All politics is local"(所有政治都是本地的),其實最重要的經濟也是本地的。

(中環資產持有摩根大通的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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