龍淵子﹕茅台必然走下神枱

文章日期:2018年11月12日

【明報專訊】對於中國投資者,茅台這家公司是神,代表中國價值投資甚至是增長投資哲學的最高峰,是神聖的!可不幸的是,前一陣子,茅台也變成雷了,對投資者的傷害,就跟港股騰訊控股(0700)對大家的傷害一樣,誰會相信騰訊可以短短幾個月跌40%。

最近茅台披露了第三季報。根據wind的市場一致預期,市場預期茅台2018年收入、利潤增速都是30%左右,上半年是40%,也就是說,市場對茅台在2018年下半年的收入、盈利增速預期是20%。可最新披露的第三季報,單季度茅台的收入利潤都基本沒有增長。其實,一貫被用作茅台業績領先指標的預售帳款,前幾個季度就開始快速下滑了。

市場給出的解釋是:茅台對經銷商的政策有變化,並非超進度確認收入。龍淵子對於茅台與經銷商的政策並無深刻的認識,不會妄加評論。但是,第三季度預收帳款並無異動的背景下,收入和利潤增速大幅下滑,的確是切切實實的發生了。

茅台,在A股市場的地位,就好像漫天繁星中最亮的一顆。圍繞着茅台,在過去20年,中國投資界還有一種非常成功的投資模式。

這種投資模式的具體操作是:

持有消費醫藥行業的龍頭企業,比如茅台,再比如某些家電製造商,某些中藥生產商,某些調味品企業。滿倉,然後躺着。如果對自己要求高一點,那麼每過一兩年,根據行業競爭格局的變化,小幅調整一下持倉,減持一點份額減少的,增持一些份額擴大的。

過去20年,這種策略執行下來的結果:在熊市肯定能跑贏大盤,除了金融危機和股災,年度來看基本不會虧錢,或者虧錢10%左右;在大牛市跑得比大盤慢一點,但也有30%以上的正收益。

在所謂價值投資理念重塑的年份(其實就是流動性緊縮炒不動小型股票,但經濟和盈利增速還好可以炒大票的年份,比如2004年和2017年),會大放異彩。因為其他妖股跌得七葷八素的時候,這類股票反而往往有20%以上的漲幅,對比足夠鮮明。經過10年20年,這種策略長期執行下來,不用擇時,回撤可以容忍,還有20%以上的復合收益率。

過去靠賭國運 「滿倉」躺着也贏錢

持這種投資策略的投資人,過去20年可以說是最幸福的投資人。這種選好公司,長期持有的投資策略,一言蔽之就是「中國巴菲特」。這種策略和投資哲學容易理解,還容易和守拙、耐寂寞、時間玫瑰這些美好的詞聯繫在一起,在道德上佔據了上風,於是深受社會大眾認同和喜愛,非常容易擴張資產管理規模。

這種策略不用頻繁交易,不給監管添亂。還把自己的前途和國家經濟的起落簡單直接的綁在一起,簡稱「賭國運」,所以也容易被政府和監管層喜愛和推崇。這種策略在life style上更是極好的:滿倉,躺着,然後就贏了。

本質上,無論白酒還是牛奶,無論中藥還是小家電,這種「中國巴菲特躺贏」的投資模式之所以能夠成功,建立在3個條件上:

(1)中國經濟高增速,使得過去10多年,消費保持了每年平均15%的高增速,即便2008年金融危機也沒有跌破10%;

(2)消費品市場成熟化的過程,行業洗牌,龍頭企業份額持續擴大;

(3)居民部門槓桿率總體低位,經濟周期對消費的影響不大,消費品企業業績波動小。

經濟周期下行 龍頭消費股攻守兼備不再

問題是現在,這三個條件都不再成立了:部分因為經濟增速自然下台階。過去幾年消費增速持續下行,今年消費增速持續低於10%。

另外,大部分行業的洗牌已經完成,主導企業的市場份額已經大幅提高,搶佔其他企業市場份額的空間大大縮小。至於居民槓桿大幅提高,如果看居民槓桿/可支配收入,已經接近100%,跟美國日本的水平相當。

隨着槓桿的提高,居民消費意願與資產價格的相關度大幅提高,居民收入可用於消費部分(扣減按揭和消費貸本金利息償還)的波動性同樣大幅提高,即居民消費的波動性大幅提高。經濟周期下行時,消費的下滑也會非常顯著。所以,龍頭消費股票不再具有過去20年的攻守兼備的屬性。滿倉龍頭消費股,躺着贏得世界的黃金時代結束了。但是,在今年初,市場並沒有意識到這一點。龍頭消費醫藥股的估值水平,反而被資金的慣性推到了歷史最高估值水平附近。

這就好像落幕前的煙花,格外耀眼。茅台的走下神枱也是必然的!

[龍淵子 清源茶舍]

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