張兆聰﹕債息預示 股巿離大頂尚遠

文章日期:2018年1月22日

【明報專訊】本欄上周指股市眾多利好因素集於一身,包括全球經濟強勁、美元弱勢、債息升令資金由債市流向股市,均為本已火熱的股市提供源源不絕的「燃料」,結果上周一高開回落跌73點、升勢斷纜一天後,港股就再無回頭,一周下來又升了842點,成交金額更上一層樓,日均達到1740億元。上周美國10年期國債息升破2.63厘,即「新債王」崗拉克(Jeff Gundlach)所指的紅線,一旦突破,不僅美國國債受壓,債息會加速抽升至3厘,就連處於無敵狀態的美股也可能遇到較大風險。不過,歷史數據卻非如此。

10年期債息主要是市場對於聯儲局加息極限的看法。根據以往數十年經驗,2年期債息要升至10年債息水平,加息周期才會完結。現時2年期和10年期債息分別處於2厘和2.6厘水平(見圖),這60點子的差距反映市場對今年加息3次的看法,而股市以至各類資產價格可說已消化了加息的預期。

長短息差尚闊 預期經濟續擴張

就當前來看,美國通脹2.1%,若以2年債息作為融資成本,實質利率仍接近零,則當前貨幣環境仍然寬鬆,遠遠談不上緊縮,歐元區、日本也是如此。

當前全球投資者憧憬的是2003至04年般的經濟復蘇,需求回升拉動生產,企業重新加大資本開支,推動就業和生產力,形成良性循環。因此,通脹預期上升推高10年期債息,本就是一件好事,同時會推動更多資金由債市轉投股市。

基本因素佳 推動資金持續入市

短線來看,股市是否升幅過大過快?有這個可能,但正如筆者此前指出,大市能創造出持續上升的紀錄,本身說明基本因素推動資金持續入市,同時大家持貨都不足,令指數無法出現調整。雖然筆者上周曾指中港股票基金的現金水平已低,但解讀上,樂觀就是基金經理都積極進取,資金流入就會全數投進市場。結果,北水上周四及周五均淨流入高達62億元。大家可以說北水非理性,但當非理性才能賺錢,也不用太理性。

從中長線角度看,債市也有一個預測股市見大頂的工具,就是美國2年期和10年期債息的息差。筆者相信普羅大眾都聽過孳息曲線倒掛,就預示經濟將陷入衰退。如上文所述,10年期債息主要是市場對於聯儲局加息極限的看法,當10年債息低於2年期,反映市場認為央行即將減息,什麼時候才會減息?自然是經濟衰退了。

待孳息曲線倒掛 才有衰退風險

孳息曲線預測經濟衰退確實準確,無論2000年科網泡沫爆破,還是2008年金融海嘯,之前均曾出現過倒掛,但有趣的是,兩次全球股市大牛市,最主要升浪是在息差縮窄至50點子後才開始。例如1997年初息差跌穿50點子,MSCI世界股票指數由800點最終升至1400點之上,而2005年息差再度跌穿,指數從大約1100點升至1600點之上才轉熊。另外,就算孳息曲線開始倒掛,股市見頂回落尚有6至12個月時間。背後邏輯,可能是債息差距收窄,反映經濟復蘇力已漸趨強勁,債市資金大舉流向股市所致。如果今次無什麼分別,以現時息差尚有多達57點子,說不定32000點跟最終高位仍有一段距離。

[張兆聰 還看今朝]