譚新強:市場中3個半「今次不同論」 - 20170609 - 報章內容 財經 - 明報財經網

譚新強:市場中3個半「今次不同論」

文章日期:2017年6月9日

【明報專訊】有經驗的投資者最怕聽到「今次不同」。歷史上太多資產泡沫:17世紀荷蘭鬱金香、18世紀南海泡沫、1980年代日本股市、千禧年科網股泡沫、2008年美國次按等。用「今次不同」來解釋某趨勢時,他們本能地抗拒,認定是自欺欺人。泡沫跟最好謊言一樣,初時必有點根據,最終才變成瘋狂。

四個投資新趨勢,竟斗膽用「今次不同」來支持論點:

一、美國標指2017年預測市盈率超過20倍,按歷史基準來說已接近泡沫,跟2007年高峰時差不多。支持現水平估值合理的論點當然是極低利率環境。聯儲局從2015年底已開始加息,今年更快將縮減資產負債表(縮表),那麼美股會否很快出現股災?

Jeremy Grantham,一位經驗極豐富的「permabear」,竟撐「今次不同」論,當老熊都變牛,是否見頂信號?他指出新經濟是「贏家通吃」,強者如蘋果、facebook、Google、亞馬遜等的利潤率超高,負債又低,根本不需融資來繼續發展,所以值較高的市盈率和市帳率。

我贊同此觀點,美股升勢或放緩,但不應有股災。需要留意兩件事:盈利增長必須跟得上,不可單靠市盈率膨脹;另外就是要小心反壟斷。

記憶體行業將迎來革命

二、記憶體行業是我最有信心的「今次不同」。雲端和未來人工智能(AI)或物聯網等發展,數據儲存需求增長無窮,供應商只剩數家,過度競爭變成寡頭壟斷,連物理極限都已近。這是一場革命,將從過去5倍市盈率的極低估值,被重估至10倍或更高。

研究顯示第三季需求仍比預期強很多,分析師都忙着提高海力士、美光等目標價,最好消息是察覺到此趨勢的投資者仍屬少數。

三、今年我的投資建議不錯,但非完美,錯誤建議買入波幅作保險。本以為特朗普將令市場變得波動,結果VIX竟跌至9%的20年低位。幸運買的是可轉債,整體賺錢。金融海嘯至今,最賺錢策略之一是沽售VIX,回報約9倍。VIX曲線大部分時間呈現contango,所以沽出遠期VIX,隨着時間過去就自動收錢。今年XIV(反向VIX ETN)升了近70%!

波幅是個均值回歸的隨機變量,必會反彈,但均值似乎已結構性下降。合理嗎?還是投資者危機感不足?波幅下跌跟低利率有關,資金流入逐步推高股市,最多是ETF,再加上很多大型企業回購,導致實際波幅下跌,VIX代表的引伸波幅也跟着跌。

量化基金冒起 令VIX大跌

還有個原因。剛去世的Stephen Ross教授曾指出市場的一個重要異象其實是波幅太高,過去平均每日1%(年化約16%),但市場每日接收的資訊不足影響市場那麼多。他亦曾研究VIX曲線對大新聞如大型恐襲的反應。即月期權引伸波幅馬上跳升,遠期期權受的影響應較小,但引伸波幅也不合理地同樣大幅跳升,證明市場失效。上述沽售長期VIX策略正是靠此賺錢。近年隨着量化基金冒起,再加上運用AI,人類情緒因素減低,提高市場效率,9% VIX可能更合理。

四、今年最佳投資之一是Bitcoin,升了2倍,從2010年至今更升超4萬倍!Bitcoin已經歷兩三次泡沫爆破,但不少人認為「今次不同」。從前實際用途極少,既買不到車,連買電子遊戲的虛擬武器都不行,據說只有毒犯和勒索黑客在用,遑論法律地位。今年日本政府似乎把Bitcoin納入為法定支付貨幣,所以日本宅男衝去接中國屌絲火棒,佔三成交易!年輕人相信開採Bitcoin比掘金更難,正逐漸取替黃金的保值功能,亦可能是黃金不大升的原因之一。多國央行如加拿大和香港,都在研究相關的Blockchain技術。

Bitcoin波幅大 隨時再暴跌

我對Bitcoin仍抱審慎態度,肯定波幅仍很高,隨時再暴跌。况且就算Bitcoin難採,發明其他cryptocurrencies(加密貨幣),如Ethereum以及更新的「initial coin offerings」(ICOs)又有何難?會否變成供過於求?Bitcoin暫只算半個「今次不同」!

(中環資產持有蘋果、facebook、Google、亞馬遜的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]