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【專欄】國泰的呼吸Plan

文章日期:2020年6月11日

    因陷入財困而向港府尋求援助的國泰航空(0293),從此「因航」又多了一個新定義。重組消息一出,市場陰謀論四起,手握約29.9%國泰股權的國航(0763),多年來一直被指想吞併國泰,因此港府宣布入股後,將港府與國航歸類為同一陣營是可預期的聯想,更指整個方案是為國泰「染紅」鋪路。然而,在環球航空業受疫情嚴重衝擊下,相比起生與死,染紅與否或許已屬次要。暫且放低陰謀論,筆者寧願相信這是國泰管理層為免結業而被逼行的一步棋。

    去年反修例運動,國泰因內地民航局的打壓而「跪底」,對涉及暴動的機師未審先判,不少黃絲揚言杯葛,筆者當時在本欄寫過《再窮也要撐國泰》,指這或許是太古棄車保帥,為免犧牲大股東地位而被逼作出的妥協。事隔未夠一年,航空業因疫情幾近癱瘓,曾揚言今年首4個月已虧損45億的國泰,眼見業務難以在短期內復蘇,單靠員工減薪、放無薪假等去節流,似乎連保命也「危危乎」;節流效力不足,自然得去尋找開源之法,如何「撲水」,相信是國泰管理層過去幾個月最頭痛的問題。

    向銀行借貸融資,應該是任何企業遇上周轉問題的首選,但若果國泰的資金缺口是達到300億以上,而國泰的市值在公布重組前已跌至不足350億;要融資50億難度應該不大,銀團息率更可能在3厘以下,但若果融資額要達到市值的八九成,應該很難獲得如此規模的貸款吧,而且別忘記國泰曾受中央打壓,有沒有銀行肯蹚這渾水?除非是同屬英資的匯控(0005)吧,但匯控最近才因港版國安法而「跪底」,自身難保,而且月前才為了保留實力而叫停派息。要在如此市況批出明顯違背風險系數的貸款,難!借貸的路行不通,賣資產套現是第二條路,而國泰最值錢的就是飛機。國泰3月時賣了6架777飛機再租回,套現7億幾美金,即一架飛機才賣到9億港紙。此時此刻,賣飛機肯定是賤賣,又要賣多少架飛機,才籌到300億?

    尋求第三方注資,是國泰的第三條路。如果我們堅信國航對國泰興趣依然濃厚,國航是最好的金主,但卻肯定會要求太古棄股,最起碼也要求放棄早年確立的股東協議,就算太古不肯多賣,也容許國航到市場買、又或向卡塔爾航空買,解除現時「不能增持、不能話事、不能買同業」的尷尬局面。若果我們相信英資股東對國泰,仍具繼續經營下去的熱誠,這應該是太古不想見到的局面。卡塔爾航空是國泰可「撲水」的第二個對象,但正路推算也是要求太古售股,但股東協議限制了國航持股,亦限制了太古售股,要賣也要先賣給國航。沒有甚麼路可走的國泰,或許是受其他國家的航空公司向政府求助所啟發,承認是他們主動向港府求助,才促成史上首次由政府入股私人企業的舉措。

    國泰整個重組方案,由政府入股、借貸及供股三部分組成,當中政府購入優先股及認購權證所佔的部分最大。是否「魔鬼在細節」,現階段看暫時不是。筆者最關心的,是優先股的股息,首3年3厘,已經高於一般銀團貸款的息率很多,但正如上文所說,銀團難以對國泰作出如此巨額規模的融資,所以國泰也只能「硬食」。然而第4年5厘、第5年7厘、第6年起9厘,這不單是極高息,而對國泰來說簡直是「玩命」 ----- 這就像一場5年的賭博,萬一國泰賭輸了,就只能落得售股、甚至清盤的下場。

    國泰向政府發行的優先股是有退場機制的,只要有錢,國泰隨時可向政府贖回全部或部分優先股。問港府借錢,總好過問國航借;由港府委任兩個觀察員,也好過由國航直接派黨員入局。然而,即使未有疫情,國泰近幾年的業績已是時好時壞,對沖燃油經常錄得巨額虧損,究竟國泰能否在5年內回籠195億向政府贖回優先股,實屬未知之數。一日未贖回,一日也要支付股息,首3年股息每年5.85億,尚算可接受水水平,第4年升至9.75億,第5年升至13億有多,已經不是小數目;踏入9厘息的年代,每年股息高達17.5億!已經多過去年仍未有疫情時的全年盈利。

    航空業權威機構IATA預期,航空業最少要到2023年,才有望回到疫情前水平;波音CEO更指航空業前景可能比市場預期更悲觀。就當IATA的2023年預測準確,就當國泰兩三年內可重獲盈利;要是3年至5年的中低息期內籌措到可贖回優先股的資金,談何容易?當然國泰可以分批贖回優先股,以減低股息負擔,但有股息拖住後腿,又會影響到贖回的進度。一旦踏入9厘高息期,能贖回的機會就更渺茫,百上加斤的苦況,有如利用低成數首期「呼吸Plan」上車的業主,當低息期一過,周轉將會成為大難題。概括點說,整個優先股方案,國泰管理層押注航空業、以及公司有望在5年內扭轉頹勢,若5年不能翻身,屆時國泰只能尋求其他「贖身」方法,當中或包括但不限於售股。

    不過,當大部分評論認為整個重組國泰方案,最終目的或只是令國泰「染紅」,筆者卻質疑這是否太一廂情願。記得去年國泰被內地民航局抓住航權要害時,國泰幾乎沒有任何反抗就即時屈服,大股東太古的主席更遠赴北京「講數」,而負責接見他的,只是一個民航局副局長,連局長也不是。中央對老牌英資企業的矮化,正正顯示出根本不需控股,國泰已經會貼貼服服,就算心有不甘,又可又甚麼作為?又何需再花錢、花心思去脅逼英資放棄控股?

    論老謀深算,英資與中資可說是半斤八兩。股東協議雖然限制了國泰被狙擊的機會,但同時限制了國泰尋求股本融資的可能性。就當筆者幼稚一次,撇開中資想吞併、港府助攻等的陰謀論,單純地相信政府是真心想拯救作為本地航空龍頭的國泰,起碼旗下3萬員工的飯碗,就算最終保不住,也能苟延殘喘多幾個月,反正國泰最終的走向,5年豪賭後自有分曉。

羅仕揚

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