國際視野

潘迪藍:美長債失去防守作用?

文章日期:2018年11月26日

【明報專訊】假如你在9月20日就被告知,美國股市已經見頂,兩個月後MSCI美國指數就會下跌接近10%,而石油就更會全面進入熊市,其中布蘭特原油的價格將會下跌接近30%,那麼你當時可能會認為,應該改為持有美國的長期債券。

美匯指數(DXY)的確上漲了2.7%,但美國長期債券沒有,在過去兩個月,20年期以上的美國公債ETF(TLT)的價格還跌了1.8%。簡而言之,由於通脹壓力減弱,美國國債並未能扮演投資者心目中的防守資產角色。

油價轉弱和美元轉強相結合的結果是,通脹數據未來將會疲弱。可以肯定的是,過去幾星期,來自「美國通脹掛鈎債券」(TIPS)市場的通脹預期都大幅下跌,5年期和10年期TIPS的預期通脹數字都跌至2%以下。然而,考慮到美國國債和其他國家國債(意大利除外)的息差,已經是近十年或以上最大者,美國國債仍然沒有反彈,還是令人覺得意外。尤其是,美國國債的孳息率上一次比德國國債的孳息率高出270點子(100點子等於1厘),乃是1990年德國統一之前的事。

市場等待聯儲局通脹展望

為什麼美國長債孳息率沒下跌?有幾個可能的答案。

也許最大可能的原因是,市場正等待美國聯儲局確認,通脹回升不再是它主要關注的事項。在這段時間,有些買賣主要由電腦演算法根據新聞標題執行,而非來自前瞻投資者決定。所以,美元走勢並不是根據投資者預期,而是根據彭博社的頭條新聞。因此,當美國聯儲局對加息的立場看來好像很強硬時,股市和債券就一起下跌。這表明,如果美國聯儲局在未來幾星期或幾個月對加息的立場轉趨溫和,債券和股票就可能一起反彈。

債券市場有可能不受油價大跌影響。最初,油價下跌,是因為美國政府暫援執行對伊朗制裁。但油價下跌似乎引致了對冲基金和投資銀行一些嚴重的平倉。長期以來,能源綜合體中其中一種最受歡迎的交易是做空天然氣。由於天然氣傾向以明顯延遲的交易反映其實物商品的高儲存成本,因此做空天然氣是低收益環境中另一種獲取利差方式。但是,當能源價格飈升時,沒有人會願意沽空。因此,普遍的交易方式一直是沽空天然氣來獲取利差,同時持有原油的長倉來對冲能源價格受壓。

投資者轉向持「實質資產」

但在10月份,當美國對伊朗實施的制裁變成紙老虎,以及油價開始下滑時,玩家們爭先恐後地斬倉,於是哄抬了天然氣價格,並且令油價回升。因此,美國長債價格未能反彈其中一個可能的解釋是,市場並未將油價大跌視為一種「新事態」,而僅僅將之當作短期市場錯位。

過去兩個月,有一件很奇怪的事情:隨着美元上升,通脹預期下降以及油價下跌,黃金和金礦股成了投資組合多元化的選擇,而不是債券。這種奇怪的行為可能是一個信號──經過10年的非常規貨幣政策之後,投資者現在轉向持有「實質資產」,實現投資組合多元化。

但在過去兩個月,儘管美國的利率沒有下跌,但美國的公用事業股在數據方面表現良好,相對表現就更加出色。投資者好像希望保護他們的投資組合免受經濟放緩影響,但又希望繼續持有「實質資產」,而不僅僅是承諾將會贖回的債券。

外國投資者不願再為美赤字融資

但如果投資環境不同,原因是什麼?答案可能包括以下內容:

由於美國債券的孳息率曲線趨平,對大多數外國債券持有者來說,購買美國國債和對冲貨幣風險已不再吸引。這意味着,外國人不太可能再爭相為美國的預算赤字提供融資。這是不幸的,因為美國的預算赤字正在升破頂,要為這隻不斷長大的怪獸提供融資,對美國私營企業板塊構成愈來愈大的壓力。由於美國政府對資金需求增加,聯儲局將會繼續縮減其資產負債表,美國的國債將會擠壓私營板塊,令私營企業債券的息差擴大。

其中一個令人關注的問題是,通用電氣(GE)的信貸評級若再被調低,這家以往被視為美國領頭羊企業的債券將會進入垃圾級別。考慮到通用電氣的未償還債券的金額,若其債券評級下跌,很可能會將高息企業債券市場拖垮。這是因為,不能持有非投資級別票據的基金將會被迫拋售通用電氣的債券,但卻沒有多少買家去接貨。雖然通用電氣本身可能會從全球的主要銀行湊足它需要的410億美元信貸額度,讓它得以用低於票面值來回購其債券,但這是否足以防止債券市場出現大幅跌價?

因此,美國債券價格未能反彈的最簡單解釋可能是,債券的需求尚未回升。這可能是因為美國聯儲局仍然被外間認為處於緊縮狀態。這也可能是因為外國對美國債券的需求正在減弱,不論是因為對沖成本令美國國債變得沒有吸引力,還是因為中國人民銀行、俄羅斯中央銀行、歐洲私人銀行等機構投資者對於特朗普政府的「美國優先」政策反感。

不論是什麼原因,市場似乎在說,由現在開始,持有金礦股或公用事業股等實質資產,要比持有債券更有意義。但不幸的是,對於投資者來說,要保持其投資組合多元化以及不要太過波動,挑戰就更加大。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

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