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譚新強:外資流入成潮流 中國股債最大利好因素

文章日期:2019年2月15日

【明報專訊】我正在印度度假,但惡習難除,仍有關注國際大事和巿場動向。近日全球市場仍在上升,速度或許開始有點放緩迹象,但投資者情緒對比去年第四季有明顯改善,估計就算短期內出現調整,也毋須馬上重試去年12月低位。但有一點大家要留意,改善的主要是頭條新聞和技術性原因,而並非經濟和企業盈利的基本面因素。整體來說,全球經濟和盈利增長,都仍在放緩,但情况不算嚴重。尤其美國,很快將打破最長增長周期紀錄,不止今年衰退機會很低,明年也未必出現。

頭條新聞方面,最大改善有兩則。第一是美國的財政預算加墨西哥圍牆爭議,兩黨似乎達成共識,但民主黨讓步極少,只願給13億美元增加邊境防衛,遠低於總統特朗普要求的57億,他需要馬上決定是否接受此方案,因為避免再次停擺的死線就是今天。他選擇無多,應將勉強接受,然後用「特式」Fake News,扭曲為前所未見的勝利。但請留意美國財赤增長加速,今年至今不到兩個月已超過3000多億美元!未來財政預算和債務上限等爭議必更激烈。

政治局勢改善 全球經濟增長仍放緩

特朗普亦堅持中美貿易談判也有極佳進展。雖說「很好,很好」,但至今仍未達到協議,美方已再派Lighthizer(萊特希澤)和Mnuchin(梅努欽)到北京展開新一輪談判。特朗普已承認將不會在3月1日前與國家主席習近平會晤,且暗示可延後談判死線。

為何特朗普早已吹噓預告的中美峰會竟會開不成,其實非常丟臉。估計有兩個主要原因。第一是確有很多問題仍未解決,包括如何確保有效保護IP,和更棘手的工業政策。近日FT指出,今年中國的重要紀念日特別多,包括五四運動100周年,所以中方立場必須較強硬,避免再被外國霸權欺凌的感覺。不會面可能還有另一個也跟禮節(protocol)有關的原因。特朗普本打算再度邀請中國主席到他的Florida私人會所Mar-a-Lago會面,但其實此舉於禮不合。特朗普上任之初,中國主席已很有禮貌地先到Mar-a-Lago進行親切私人「家訪」,然後特朗普被邀請到中國進行正式官方國事訪問。禮節上,特朗普應「回禮」,邀請中國主席到美國進行正式國事訪問,而非另一次「家訪」。請留意近日中方建議下一次中美峰會可在三亞舉行,海南島不就是中國的佛羅里達州,夠對稱嗎?

今年最高興見到的新發展就是我過去3年,形容為金融WTO時刻的人民幣國際化過程,已初見成效,證明多年來的努力,並無白費。我已多次指出,未來中國最重要的出口「貨品」,不可也不應再為低端的牛仔褲、波鞋,或甚至手機,必須變為出口人民幣。亦即轉為經常帳平衡,甚至輕微赤字,加速推進人民幣國際化,逐漸減少對美元的倚賴,容許人行採取較獨立貨幣政策。如成功,有助推低中國借貸成本,支撐長期人幣強勢。因此亦騰出更大貨幣和財政刺激政策空間,例如加大減稅幅度和逐漸減息降準,而毋須太過擔心人幣大幅貶值。

這亦是中美長期較勁的重要一環,極可能比貿易和科技戰更重要,跟經濟結構性改革如減稅和擴大民企發展空間,不相伯仲。再重複一次,中國已佔全球GDP的16%,但人幣的全球貿易結算和儲備佔比仍很低,不到2%,完全不匹配,所以中國在全球金融事務上缺乏話語權。

有人認為最重要起點是迫使沙特和其他產油國接受人民幣交易。我認為毋須焦急,這是一個雞蛋和雞的問題,未必一定要先逼人使用,可以先吸引外資買入更多人幣資產,人幣變得更流動,那麼人幣的各種用途自然增加。

人幣「出口量」攀升 初見國際化成效

過去兩年,人民幣的「出口量」已在攀升,亦即外資淨流入人民幣資產(主要A股和中國主權債),正在加速。去年A股表現全球最差,但仍吸引到近500億元(美元.下同)淨流入,表現較佳(貶值前計算)的中國債券,更喜見近800億的淨流入。組合資金淨流入(Portfolio inflow)接近1300億,首次超越FDI(外資直接投資)。

我過去已多次指出過一個「有趣」現象,就是去年最大的中國債買家,幾乎佔總量一半的竟是俄國。可說有投資遠見(應有微利),亦必有政治目的,因可說在去年的貶值壓力下的困難局面,「有恩」於中國,且有助掀起今年的人幣資產投資熱潮。

隨着美國聯儲局暗示放慢加息,甚至調校QT(即縮表)速度,美元升勢放緩(是否見頂仍難說),資金重投新興市場,尤其中國。今年至今只一個半月,已有135億元淨流入A股,竟等如滬深港通開啟後總淨流入量的七分之一。最高流入量的頭5天,全都在今年出現。雖然外資仍只佔A股總成交量的2%至3%左右,但對投資者情緒有一定幫助,且投資標的非常集中,都是以消費和醫藥健康板塊為主,包括茅台、美的、海康和恒瑞等。加上中國近日多樣市場改革開放措施,貨幣政策放鬆,和已是共識的頗大幅減稅,或甚至國家隊直接參與,A股終於出現反彈。老實講,今年既然這麼關鍵,不止特朗普需要宣布「勝利」,中國也極需要一個歌舞昇平的景象。

美放慢加息 資金重投新興市場

大摩估計今年A股總淨流入將高達700億至1250億元,若以近日速度來看,可能不止此數,即今年流入量有機超過翻倍,所以他們重點看好港交所(0388)。估計債券也將吸引1000億流入量,如A股真的吸引比債券更多外資,這亦是一個重要里程碑。兩邊加起來,總流入可能高達2000多億。

上述假設也有些前設,需要順利通過幾個技術性關卡。首要是2月底的MSCI權重調整決定,有機會把現在A股的「inclusion factor」,由5%提升至20%(分兩期),即4倍現今權重,可吸引超過600億資金。不少近日A股購買正是企圖偷步。估計MSCI將在5至8年內,把A股inclusion factor升至100%。現今A股只佔MSCI新興市場指數的0.7%,全球近半基金仍未擁有任何A股,tracking error仍可接受,但如A股權重增至近3%,這些基金就不可再漠視A股。現在中國股票(A股、港股及中概股)已佔MSCI新興市場指數約30%比重,當A股達到100%時,中國比重將超過40%。

債券方面也一樣,彭博/巴克萊將在4月正式把中國主權債納入指數,分20個月執行,亦將吸引約600億元流入。另外,在今明兩年內,大通和花旗也極可能把中國債納入他們的指數,有助吸引更多資金。

長遠估計,未來A股每年可吸引高達2000億,再加債券1000多億,總數可高逢3000多億。現在外資只擁有A股約2%,債券已達8%,10年後外資可佔A股10%,債券必定更高。還記得我曾說有友人預測在5年內,外資淨流入可多達2萬億嗎?可能並非天方夜譚。

A股中國國債吸外資 留意三大發展

但是否真的一切都一帆風順,無任何擔憂點?當然不是,我認為仍要留意三方面發展。短期內我最關注的仍是人幣走勢,近期反彈確令人鬆一口氣,但美元也似乎蠢蠢欲動,美匯指數再次升穿97。大家早已厭倦沒完沒了的Brexit鬧劇,但如最後結果比預期Hard很多,英鎊仍將受損,且可拉低歐元,推高美金。再者,如美國經濟和股市保持強勢,聯儲局也未必真的完全停止收緊。

據說去年約80%外資為央行和主權基金,買人幣資產的目的正是按SDR比例來分散投資,所以無需對冲人幣風險。但如今年投資者類別增加,包括保險、退休、互惠和對冲基金等,他們肯定對人幣走勢非常敏感。如預期大幅貶值,何需急於進場?

第二點是中國的技術性改革開放。中國確答應加速開放金融和其他各種市場,包括加快審批、加強保護IP、取消JV要求、減稅及釐清稅務安排、減少外資外管限制等等。但魔鬼永遠在細節,如何確保落實認真有效執行,是另外一回事,亦是中美談判中,最難解決的其中一點。

需配合開放外管措施

我認為對外資來講,最擔心的仍是外管。他們不是儍的,即使中國答應優待外資,他們也必留意到其實對本地人和企業的外管是愈來愈緊,充滿矛盾,可帶來不滿。在20多年前的亞洲金融風暴中,馬來西亞曾實施嚴厲針對外資的外管措施,雙方都損失慘重,外資輸錢,馬來西亞輸的是更珍貴的投資者信心,至今仍未恢復。投資中國,暫時數量仍相對小,亦未見危機,外資仍未擔心有入無出。但當數量逐漸增加變得認真時,如不逐步開放對國人外管,外資未必真的盲目地無止境湧入中國。再者,港交所提供的股、債通等服務,雖方便,但其實無助人民幣國際化的大業,因為拿走的仍只是港元。

第三點是回到基本面,除中國經濟前景外,人幣資產的長期吸引力,取決於A股公司的管理質素,和盈利增長能力。在這層面上,同志們應仍有大量努力和進步的空間吧!

祝願人民幣早日成為主要國際貨幣之一!

(中環資產持有茅台、美的及恒瑞的財務權益)

中環資產投資行政總裁

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