中環新譚

譚新強:勸喻鮑威爾開少些記招 保持一點神秘感

文章日期:2019年2月1日

【明報專訊】今年全球股巿一月開局,除了第一天,情况有如去年翻版,大部分都大升,不少市場,包括美股、港股、韓國,甚至意大利,升幅更多達7至8%。

一般在這種「牛氣冲天」的市况下,全球投資者都應該非常興奮,準備大舉入市。但大吉利是,正因為太似去年一月市况,大家反而更害怕。因為去年全球EM(新興市場),大都在2月已見頂,然後大幅回調。本來較強的美股,撐到10月,也終因受到中美貿易戰,經濟可能放緩,加上美國總統特朗普的共和黨於中期選舉失利,和可能最重要的聯儲局貨幣政策收緊等因素而開始下跌。12月更成為了自上世紀1931年大蕭條以來最差表現的12月。

特朗普問題愈趨嚴重 隨時爆煲

1月強力反彈,是否所有問題都一掃而空呢?不太可能吧。特朗普的政治問題愈來愈嚴重,結局極難預測,可以把垃圾暫時掃到地氈下,但也可爆發變成彈劾和公審。中美貿易談判正在華盛頓進行中,當然希望有好結果,但大家都明白重點已轉到5G為焦點的長期科技戰。看來今年美國應能避過衰退,但全球增長仍在放緩,尤其中國。如中國真的能把量的增長轉化為質的進步,可喜可賀,對投資者反而是好事,但暫時仍難判斷。

無可否認,對市場來講,最明顯的宏觀改善正是本來最擔憂的美聯儲緊縮貨幣政策。如相信特朗普的說法(即是說如果你是傻天真的話),去年美聯儲是美國經濟的最大敵人,比中國的挑戰更厲害。無論稱職與否,當然Powell(鮑威爾)這個人是特朗普自己選的。從他身邊多個前助手,包括部長級的都已相繼被捕、辭職、被炒和仍在被調查階段,就已知道他雖自誇極有用人眼光,但事實是剛剛相反,整個內閣充滿庸才、應聲蟲和二流極端主義者。真正人才還會願為這個有點像鐵達尼號的白宮服務嗎?每天都要提心吊膽,更必須lawyer up(請定律師)才可返工。更嚴重的是他不信專家,亂指派毫無經驗、資格和能力的人來出任要職,例如女婿Kushner(庫什納)主管中東外交,前石油公司老闆Tillerson當國務卿,拍開電影的Mnuchin(梅努欽)來做財長等。

儲局非上市公司 不一定愈透明愈好

Powell也一樣,雖當了聯儲局理事數年,但出身是華爾街律師和私募,對宏觀經濟最多一知半解。政策決定還好,是由整個委員會來決定,但如主席缺乏領導能力也是問題。最麻煩是主席的最重要職責其實是PR communication(公關溝通),當Powell每次公開講話的時候,外表還算鎮定,但內容all over the place,完全搖擺不定,一時極鷹,一時突變極鴿,嚴重損害美聯儲的最重要asset(資產),它的credibility(威信)。這又是特朗普(和俄羅斯總統普京?)贈予美國和全球的另一件「大禮物」!我最不明白的是他為何把記者招待會次數增加至每次FOMC開會都有,由每季一次加至每年8次之多。一來他在每次記招完全暴露他的非專業性,亦不能正確回答問題,大多只能fudge it(模糊作答)。更嚴重的是聯儲局並非一家上市公司,並非一定愈透明愈好,從前最有效的政策都需要某一程度上的surprise element(意外元素)。再者,央行應採取中長線政策來達到某些經濟目標,包括穩定物價和保就業,不宜太受短期市場、政治和輿論等因素影響。每次開會都舉行記招,絕對大大增加公眾對他的短期壓力。

他本身已非常混亂,政策搖擺不定。10月時說息口仍距離中性利率「甚遠」,到11月已改為極接近!中間只一個月,經濟數據沒甚變化,變了的只有股市跌了,和特朗普加強對他的人身攻擊。Powell必須自辯,否認受到任何政治影響,亦沒有「Powell put」,不會理會市場。但這些空話已沒有公信力,短期有利市場,長期影響必定不良。

到了12月,巿場的關注點終於轉到我已留意和討論了超過兩年的QT(縮表)。在記招上,唉!Powell又亂說話了。被問到QT政策時,大家本希望他解釋一下結束QT的政策,但他明顯沒準備好,或根本毫無頭緒,就隨便答QT仍按「automatic pilot」,繼續縮表。這一句話就是全球股市12月暴跌的最主要藉口。後來在另一場合,他又再次說資產負債表規模仍過大,需要substantially縮表,更堅持不要指望QT有變化,他形容為「watching the paint dry」,即變化極慢,悶到你瘋。但市場已學乖,明知他亂說話,公信力已失,肯定他必後悔,然後walk back(改變)。

果然不幸又一次被市場看中了。他雖堅持說美國經濟良好,GDP增長將降速但不會衰退,通脹溫和接近2%目標,但就有點擔心中國經濟放緩、Brexit和歐洲局勢。其實跟上個月毫無分別,但現在就放棄了今年加息的任何指引,更驚人地說已到了中性利率區域。就算是,也只是到了最低的2.5%下限吧。他只不斷重複說需要patience(耐性),一切都更加data dependent(看數據)。

量寬縮表均非鮑威爾主意

更重要的是報表正常化,即QT,1月起,已放風將提早停止。今次他企圖解釋所謂新的「ample-reserve regime」(充裕儲備金制度),所以需要比GFC(金融海嘯)前的報表規模大,但當多次被問到最後的平衡規模是多少,是否市場估計的3.5萬億美元,和會否減慢縮表的速度,他都推搪委員會仍未決定。看來他自己茫無頭緒,只是在跟隨着內部專家給他的稿,但總比再次「爆肚」好。不懂也可理解,QE和QT都不是他想出來的。QE是Bernanke(伯南克)搞出來對付GFC,QT收水計劃則是Yellen(耶倫)設計的。Powell說QT按automatic pilot時是在說真心話,因為他只是蕭規曹隨,Yellen訂下QT開頭的加速時間表,最高速就是每月500億,但「聰明地」故意沒定下停止點的規模和時間,留給下手決定。原以為自己可以連任,但竟然被炒,換上一個新手Powell。

其實我並不反對停止加息和QT,短期內對投資者肯定是好事,但長遠仍有問題。為何要停止加息和QT?本來兩個行動都美其名叫「正常化」,那麼如息口停在2.25%至2.5%,報表規模停在4萬億美元,正常嗎(我認為QT必繼續最少半年,仍不能完全排除加息一至兩次)?

過去長期平均聯邦基金利率5%以上,我也多次指出過,平均每次衰退期都需要減息4%左右,2.5%何來正常。長和短期利率在過去30多年不斷結構性下跌,正反映全球通脹自1970年代石油危機後長期下跌的趨勢。雖然中國的崛起亦曾數度挾高石油和大宗商品價格,但在眾多消費品的層面上,中國投入生產亦引起巨大的通縮對冲作用。然後近5至10年來,全球人口老齡化日趨嚴重,經濟增長率也自然結構性下跌,連本來正高速發展、再加大量放水投資基建的中國也避不了。去年6.6%,今年保6%,明年保5.5%,如此類推?經濟減慢,利率也自然下降。所以反過來看,過去3年,美國成為全球唯一能逆向加息的國家,已經非常了不起,其實加息可能已未必是「正常化」,或者利率重拾跌軌才是新常態!除此,當然未來發展大趨勢,如自動化和人工智能化,長遠來說,也是極度通縮的。

有QE沒有QT 令伯南克失信天下?

10年前GFC,當息口跌至零,甚至負利率時,已到減無可減的地步,才迫虎跳牆想出QE這個「好對策」。明知是飲鴆止渴,必有不良效果,但各種考慮之下還是選擇了造一條(不歸?)路。QE救了全球投資者,避免了全球金融系統崩潰,對普通人也有好處,但也可說偏幫了富人,加劇了貧富懸殊,間接推動了近年西方民粹主義的崛起。甚至很多人會贊同,沒有QE就沒有Brexit、沒有特朗普進駐白宮。我記得很清楚,當Bernanke推出QE時,有年輕記者問他,QE跟所謂monetization(印鈔票)有何區別。他始終是前Princeton教授,這問題豈可難倒他?他一臉正經回答說,QE總有unwind(還原)的一天,而印鈔票是沒有的。意思即是有QE就必定有QT,而所謂印鈔票,印完就不管了。

這答案非常好,但有兩個疑問。第一就是等多久才QT,因為時間是值錢的,有time value of money,若拖得太久,就沒甚麼意思。30年債券和優先股有很大區別嗎?第二個更根本的問題是真的會還原嗎?Bernanke雖開始了QE,但不用他來「執手尾」,結果是10年後,留給隔代接班人Powell來收拾殘局。GFC前,聯儲局的報表規模經近百年累積到約8000億美元,自從QE一開始,在7年內暴漲至最高峰的4.5萬億美元!然後經兩年多QT,才逐漸縮至現今約4萬億美元。

如果只為連Powell都解釋得不清不楚的「ample reserve regime」就停止QT,其實是否等如Bernanke當年失信於天下?最後聯儲局是不是會為QE埋單呢?4萬億美元對比原來的8000億美元,即印了3.2萬億美元出來,還未把時間值算進去。如繼續QT,縮至3.5萬億美元才停,仍等如印了2.7萬億美元鈔票。

既然不該印的都已印出來了,米已成炊,有甚麼問題?美元既沒有大幅貶值,更加沒有超級通脹,何樂而不為?這不就正是傳說中的免費午餐?我不夠聰明,不知道QE不埋單(或遲些重啟?)的代價有多高。會否繼續推動民粹主義,成為極端國家和種族主義、導致各種貿易和經濟衝突?或者催化某些地方(未必是美國)的政府倒台、政變、革命,甚至戰爭(這個美國一定有份)?

著名保守派市場觀察家James Grant本周在CNBC說,聯儲局的槓桿高達100倍以上,因為幾乎無人監管,才可以這樣亂來。他還估計聯儲局可能在QT過程中,因利率上升而在按揭債券和其他資產上輸掉了600億美元以上,即聯儲局已到了insolvent、資不抵債的地步。幸而聯儲局不需要被國會audit(核數),才可勉強熬過去。

聯儲局還是少一點透明度好。

中環資產投資行政總裁

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