穩增長百萬倉

張兆聰﹕低位已現 增持騰訊

文章日期:2018年11月19日

【明報專訊】恒指上周升581點或2.3%,國指升152點或1.5%,本倉則大致持平,主要是美國科技股偏弱所致。騰訊(0700)業績勝預期,股價全周回升4%。今年騰訊長跌長有,由股王搖身一變成為「地底泥」,甚至有些極端意見直斥其為妖股,市場比較情緒化。從第三季業績來看,正負面因素依舊。正面就是坐擁10億用戶的微信仍有貨幣化空間,這體現在廣告收入增長就達到47%,反映管理層在遊戲無法增長下,開始改變以往極度審慎的廣告投放策略。負面看就是遊戲無法增長,但始終是佔了逾50%比重,加上支付和雲計算盈利基數也低,明年核心盈利增長仍有限。

明年核心盈利增長料有限

由於微信的成功,加上接連出現爆款手遊,增長已不成問題,如何防範新競爭對手出現更重要。因此,騰訊在2015年起便四處投資入股,一方面結合微信的流量導入,讓對方快速成長,另一方面,若有任何新對手以新模式成功崛起,也已創先入股是自己人,故入股的範圍可說是五花八門,若發現對方愈來愈成功更會加碼。

2017年是科技股大牛市,大量獲入股的企業紛紛上市,為騰訊帶來巨大利潤。由於市場情緒高漲,大家都不去區分核心還是投資收入,總之就將純利乘以40倍就得出股價。但今年手遊停止增長,投資收入就非常「突出」,第3季經營溢利278.6億元中,就有87.6億元為其他收入,主要就是投資收益。如果以撇除投資收入作為比較,2017年及2018年第三季的經營溢利,分別為188.28億元和191億元,幾乎是沒有增長。

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一方面,佔大頭的遊戲是一門躺着賺錢的生意,毛利率高達57%,高速增長的廣告則需要大量內容投入,市場競爭也非常激烈,毛利率只有37%,支付和雲計算更只有23%。若遊戲審批不放開,遊戲盈利無法增長甚至倒退,即使廣告、支付和雲計算仍維持超高速增長,2019年整體核心盈利也無復當年勇。

券商指廣告接過遊戲成為增長引擎,是很不可能的事,數字會說明一切。第三季,遊戲毛利高達250億元,廣告為60億元,其他為46.2億元,遊戲佔比達70%。若遊戲明年增速依然為零,廣告和其他則增長加速至50%,整體盈利增長也就是15%,考慮到廣告面對今日頭條系的競爭和經濟下滑挑戰,雲計算和支付則落後於阿里和螞蟻金服,明年核心盈利增速,較可能是單位數字。

當然,騰訊不是普通的科技公司,單是坐擁10億活躍用戶的微信就足以支持逾20倍市盈率。再說,現時大家都對遊戲看法很悲觀,但2012年時的茅台成為了「貪腐酒」,2014年起濠賭股受打貪而崩盤,現在回看都是暫時性。遊戲停審批的邏輯大家不清楚,但永久停止則不大可能,惟股價卻已充分反映這個極端悲觀預期。筆者認為騰訊低位已出現,本周會增持200股,沽出英偉達,買入4000股盈富基金(2800)。策略上宜開始小幅提高持倉水平,待貿易戰有新消息再作部署。

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