禍福同門，危機一詞兩字。近周信貸市場的顛動已到了一定的高潮，債市股市斬倉之聲震天，聯儲局及有關方面出手只是時間及形式問題，其引發的3月11日大反彈也是因緣和合而成。在熊市(於財務股而言)追沽是危險的事，我在3月10日說「斬倉沽盤(forced selling)通常是跌市尾聲而非開始，禍福同門」，這次在時間上說得頗合時。

聯儲局推出了2000億美元的定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility - TSLF)及增加與歐洲央行的信貸額。定期證券借貸措施是最受市場注目的行動，傳媒說它是一個注資行動是錯誤的說法──它是並無注入流動資金(no injection of liquidity)的流通化(liquifying)行動。

聯儲局並無向市場直接注入資金，它是向一級交易商(primary dealer)提供一個轉換機制，容許交易商將持有的機構性證券(agency securities)、由Fannie Mae及Freddie Mae發行的房屋按揭證券及其他非機構性AAA級房屋按揭證券作為抵押以換入聯儲局持有的美國庫債券。此舉的目的清楚而直接──使交易商的資產流通起來(liquify)。

近周信貸市場最大的問題是市價無價，交易商根本不想也不肯開價，連機構性證券也出現問題；市場對除了美國庫債券外的所有證券都避之則吉，這些證券的估值遂出現疑問，這又引來進一步的抵押追索。聯儲局的新措施正是針對此點，將一級交易商手上不能流通的證券拿過來，換來市場仍然接受的國庫債券，一級交易商的資產負債表便頓時流通起來。同時，此舉是給市場二個清楚的信息，一是聯儲局不會袖手旁觀，二是房按證券是有價的。

股市對新措施的反應是上升。但我覺得這次市場有很多的懷疑眼光，我完全看不到雨過天晴的說法──這點是利好的。看淡的分析認為：(1)這不是真注資，並無真正資金被注入銀行體系，交易商仍然可以不貸出資金。(2)此措施只限於一級交易商，無助其他財務機構，理論上一級交易商可將客戶提交的非國庫債券抵押向聯儲局換入國庫債券，惟新措施理論上是短期性措施，交易商不會以此而改變客戶貸款政策。(3)2千億美元不是小數目，但相對於財務機構的財務困難猶如杯水車薪，單是花旗(C)的資產負債表在過去一年便「被迫」擴大了3000億美元。(4)股市大反彈是熊市超賣下的挾空倉，信貸市場則沒有那麼反應積極，15年Freddie Gold 5.5%及30年GNMA6%的差價仍高於300點子(沒篇幅解釋這些是甚麼東西了)。

惟十年利率掉期下跌11大點子至75.45，TED差價由日前的160點子回至140點子，俱是信貸市場歡迎新措施的反應。對定期證券借貸機制這類新生事物不要單看表面及作孤立分析，否則便會找不到重點。好像大家有沒有想到定期證券借貸機制的數額為何是2000億美元，而非1000億或3000億呢？稍後再行分析。

新華指數交易所買賣基金(FXI)高水5.03%，H股預託證券：中移動高水4.54%、中壽高水5.66%、中石油高水4.34%。

March 12, 08