【明報專訊】過去12個月，環球股市先後經歷了兩次較大的動盪，一是去年5、6月間因擔心美國進一步加息及原材料大跌而出現大型調整，另一次是今年2月份因匯控(0005)要為美國樓按額外撥備約20億美元，令世人驚覺美國樓市泡沫爆破可能帶來的後遺症，加上日圓套息盤(carry trade)大舉�R倉，招致環球股市大瀉，不過，兩次風暴均短暫，雨過便天清，股市都能繼續見新高。近兩周美國樓按問題蔓延至樓按的投資者對�}基金，股市暫時的衝擊並無過去兩次般強烈，但開始見投資者對信貸市場收緊，環球多宗企業債發行擱置或撤銷，也有私募基金因借貸不易而取消收購，未來環球股市的走向還視乎今次事件，會否導致信貸市場進一步收緊，企業債的風險溢會否進一步上揚。

上周國際結算銀行(BIS，各國央行的組織)發表2006年年報，內�奡ㄔX了幾股導致國際金融市場波動的力量，極需糾正，市場的動盪正是這幾股力量開始撥亂反正的表現。

BIS﹕對�}基金成為風險之源

1.世界經濟經過多年的穩定增長，令金融市場風險意識減弱，反映在金融產品的風險溢價，企業債券與新興市場債券跟優質債券的風險溢處於近歷史低的水平(見圖)，鼓勵了高風險和高槓桿的投資，美國次級按揭債券及私募基金的收購合併因而大行其道。

雖然報告只涉及截至今年4月前的事情，但BIS已提出了金融市場的最大的風險可能來自對�}基金及私募基金，反而商業銀行多把貸款的風險以證券化方式或買入信貸保險工具，轉嫁了出來，由對�}基金、退休基金以及其他投資者承擔。此外，銀行業近年盈利可觀，底子夠厚，應有能力抵御金融風暴帶來的損失。

近期貝爾斯登兩個對�}基金瀕臨破產，正印證了BIS所提出的風險。這�堬o涉到買入按證的基金能否掌握到最終借款人的最新情�G，及基金是否有誠信，如實地把按揭資產的估值按樓市實�G重估呢？按證市場的信用關乎樓市資金的供應，它若失效，樓市便十分麻煩，信心的問題也可能擴散至其他信貸市場。

2.世界經濟發展日趨不平衡，大家還是以美國人的消費為中心，雖然，有說歐元區、日本及中國經濟增長可抵消美國的放緩，但前述的三個經濟重心，都以投資出口為拖動經濟的主要力量，本土消費仍是一般，所以，當美國經濟因周期或信貸收縮而追一步放緩，世界經濟還有那個火車頭呢？

3. 2003年以來的經濟上升周期，有近尾聲的可能，但多國的失業率均降至低位，設備使用率也偏高，周期見頂前，工資調升壓力通常較大，通脹風險因而增加而非減少，主要經濟體中，歐元區、英國、日本，中國的加息機會均大於減息，美國雖然停止了加息，但從通脹及就業情�G而言，減息又非短期會見到。

4. 世界經濟失衡，美國貿赤龐大，但匯率卻未起調節作用，貿盈國如中日及中東國家把盈餘大幅回流美國，使美元不致大瀉，維持美國人的進口能力，這些國家也把本幣維持於偏低水平，壓低利率，以利出口，情�G維持了多年後，後遺症漸顯現，以中國為例，通脹上升及樓市股市出現泡沫，日本的地價也開始急升。對外，超低的日圓利率令套息交易的出現，據BIS估計，單是日本散戶因不滿於日本的低息，把資金投向高息的貨幣如澳紐元，金額就達1500億美元，還有日本以外的形形式式的投資者如對�}基金，企業以至個人，借入日圓作投資之用，也是令日圓匯價持續下滑的原因。

日圓套息盤 扭曲了紐國經濟

日圓套息盤已令一些較小型的經濟如紐西蘭叫苦連天，該國貿赤龐大，貨幣本應貶值，奈何套利盤令大量資金湧入，資產市場十分興旺，內部需求大，經濟熱甚，央行只得不斷加息，以剎停經濟，可是，息口愈漲，紐日息差拉�間A又引來更多資金流入，紐元更強，貿赤更大，若日本遲遲不加息，紐國經濟只能以熱到爆收場。 這局面能維持多久呢？當醒目資金認為時日無多，突然�R倉離場，日匯將會急漲，世界金融市場又會狼狽一番。

這些風險會否轉化成金融災難，成為好淡角力的戰場，終局如何，事後才知曉。而BIS作為中央銀行的組織，�茞朝I是管理宏觀風險，而非追求回報，但其觀點，對投資者也很有參考作用，提醒大家管理好風險，如在入市資金比例及選擇投資工具上多下點工夫，則風暴真的爆發時，損失也可減輕。(參考www.bis.org看有關年報，特別是結論部分很值得參考)

施純港